征和惠通(征和惠通王澍：PE二级市场还在摸索，大体量的S基金交易机会在哪？)

9月26日，在“2019年中国母基金峰会首届鹭江创投论坛”上，征和惠通合伙人王澍针对中国私募股权二级市场的机遇与远景发表观点。他认为，现在中国S基金市场规模还很小，但未来市场空间巨大。最近两年，由于行业的冒进，以及资管新规等政策因素影响，又带来更多特殊交易机会。

他表示，目前S基金在中国还面临诸多挑战。“首先，对团队的能力要求很高，需要对portfolio中不同行业、不同阶段的项目有较强的判断能力，还需要拥有覆盖足够广泛的GP资源、LP资源，建立良好的份额来源渠道。特别是，与一级市场投资相比，S基金在交易模式、尽职调查、估值定价、交易程序、交易文件、各方权利义务方面都更加复杂。此外，国内S基金专业管理人才相对缺乏，对S基金市场的发展形成一定的制约。”他说。

征和惠通是一家相对年轻的私募股权投资机构，自2014年成立以来，表现相对活跃。在投资策略上，其采用联合头部机构共建项目池的方式获取项目资源，并布局股权投资基金、千里马系列基金、并购基金、S基金等业务，力图形成自身的投资特色和资源优势。在投资方向上，聚焦在医疗、消费、TMT、教育等四大核心领域。

S基金价值几何？

《21世纪》：中国PE/VC退出情况状况如何？S基金有没有存在的必要？

王澍：根据清科研究数据，2019年上半年国内股权投资市场退出案例总数为831起，其中IPO退出471起，占比56.68%，相对于2018年上半年IPO退出案例332起，占退出总数889的比例为37%，退出案例数总体同比下降6.5%，而IPO退出同比逆势大幅上升41.87%。这主要受益于港交所上市新政红利。2018年4月，港交所对上市制度做出重大变革，允许同股不同权企业，以及尚未盈利的生物科技公司上市。加上科创板的开板，无疑后续会对股权投资市场的退出形成利好。

但我们并不认为S基金就此没有必要了，相反科创板对S基金估值体系的建立提供了很好的借鉴，将推动S基金的发展。而且，对于实行注册制的海外市场而言，S基金在过去10年的交易规模和交易数量总体是呈上涨趋势的。美国的PE二级转让市场规模在十余年间增长超过7倍。

《21世纪》：S基金将如何帮到GP实现退出？

王澍：对于很多即将到期的基金，如果没能找到合适的退出方式，又面临LP的退出诉求，可以通过收尾型S基金交易，将这些基金的投资组合变现，并对LP实现分配。如果原有LP的份额全部转让，S基金可选择新设GP进行管理，实现原GP退出。

而通过S基金的新探索“S+基金”，由于S+基金直接收购GP持有的资产包或单个资产，因此退出交易方是基金的GP本身。

我们认为，S基金一般在原基金较为成熟的时候进入，避开前期资金投入期，此时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此S基金可以获得更短的回报周期，实现GP更快退出。

《21世纪》：如何看待earlyS或delay份额的价值？

王澍：EarlyS(EarlySecondaryFund)主要指投资于早期阶段的S基金。由于能以接近成本或者成本以下的价格获得份额，因此成长潜力很大。但由于这些S基金投资的标的基金有很大部分尚未进行Call款和投资，一方面基金的未实缴部分越多、实缴率越低，说明基金不确定性越大，另一方面还没有出现完整的投资项目清单，所以在基金整个的盈利前景的判断上并不是那么清晰，风险相对更高。

中国S基金现状如何？

《21世纪》：人民币S基金的募集情况？

王澍：中国的PE/VC市场起步于1990年代，PE二级市场则从2010年开始萌芽。目前处于市场摸索阶段，募集数量和募集规模都不及国外十分之一。2010年以来，以盛世投资、歌斐资产、宜信财富为代表的市场化母基金成为国内PE二级市场的首批尝鲜者。盛世投资从2011年开始布局二手份额业务，到2019年3月共完成近20笔交易；歌斐资产从2013年至今发起了第一期规模为5.6亿元的“S基金”，至今已经累积发行了5期S基金；宜信财富在2017年发起成立了首只私募股权二手份额人民币母基金，现同时管理着人民币和美元二手份额母基金。

近来随着S基金逐渐走进人们的视野，不少大机构都在积极筹备S基金，其中最受关注的莫过于深创投。2019年4月，深创投董事长倪泽望称，深创投正在募集一只100亿规模的S基金。

总的来说，国内从事S基金业务的机构数量较少，主要是一些财富管理公司。这其中有一个原因是二手份额投资的机会来得快去得也快，反应的速度是很重要的。而第三方财富管理公司凭借自己广泛的LP资源网络，能很好的抓住这个交易和交割的窗口期。

《21世纪》：中国S基金未来的发展方向是？

王澍：根据《2018中国PE二级市场白皮书》，2008年-2017年，全球S基金的资金募集规模高达2160亿美元。截至2017年，中国S基金的募资总额仅有200亿美元，占全球S基金募资总额的9.26%，可以看出中国S基金规模还很小。

但另一方面，中国S基金未来的市场空间巨大。中国私募股权市场经过20年的飞速发展，存量股权资产的管理规模已经超过6000亿美元，每年大约有1000亿美元左右的增量资金在涌入PE市场。加上中国的私募股权基金存续期大多数是7年，加上一定的延长期，2011年之前设立的基金已处于必须要退出的时间点。而IPO的消化能力有限，S基金的作用越发凸显。

2018年6月，全球私募股权投资机构TPG(德太投资)宣布入股新程投资。国际资本的加入其实也是释放出一种信号，即对中国私募二级市场未来发展的看好。

《21世纪》：国内S基金发展面临着良好机遇的同时也面临着较多难题？

王澍：一方面，S基金对团队的能力要求高，除了需要团队对portfolio中不同行业、不同阶段的项目有较强的判断能力，还需要拥有覆盖足够广泛的GP资源、LP资源，建立良好的份额来源渠道。另一方面，与一级市场投资相比，S基金在交易模式、尽职调查、估值定价、交易程序、交易文件、各方权利义务方面都更加复杂。而国内S基金专业管理人才相对缺乏，对S基金市场的发展形成一定的制约。

我国S基金发展比较初期，目前交易方式多以LP份额转让为主。但随着歌斐资产、开元国创等母基金不断探索，加之国外专业的S基金参与者如科勒资本、新程投资等开始在亚洲市场布局，S基金交易类型不再单一，尾盘交易、定制化交易逐渐成为新的趋势。

S基金如何运营？

《21世纪》：大规模大体量的S基金交易机会来自哪里？

王澍：我国一级市场的LP出资结构以政府引导基金、银行/险资、上市公司或大股东、个人为主。长期资本在一级市场占比不到4%。而在海外，长期资本（养老/慈善/国家主权财富基金）占总出资的比例可到40%。

在长期资本占比偏低的情况下，LP份额规模较小且分散，不易产生大规模的二手份额交易量。随着长期资本被引导入市，PE二级市场不断发展，大规模、大体量的S基金交易机会会增多。

交易机会的把握本质还是在于S基金管理公司本身的“慧眼识珠”的能力，以及拥有广泛的GP和LP资源，能拿到好项目。

现阶段，大规模大体量的S基金的机会主要来自资管新规的出台，对政府引导基金和一些基金的后续出资产生了负面影响，一些基金不得不转让部分项目，这是政策原因造成的特殊交易机会。相比于以个人投资者的流动性需求及违约性认缴份额为主的S基金交易，大规模大体量的S基金交易，有助于分散投资熨平非系统性风险。而且由于规模比较大，伴随而来的是更高的议价能力。

另外，大额交易往往有咨询顾问的参与，且对手方多为机构，此时双方在基金的估值定价上相对容易达成共识，并且更有可能接触较为复杂且价值更高的PE二级交易形式，如GP主导型基金重组。

《21世纪》：S基金如果作为大额配置品，应该如何挑选投资标的？

王澍：主要包括三个方面:一、标的基金本身是否足够优秀。这里面包含的内容很多，如所投项目的赛道未来天花板是否足够高，项目公司的管理团队是否优秀，基金的GP的管理能力和投后服务如何等，都是需要考虑的因素。二、基金的估值是否合适，性价比是否高。如果高价收购的标的后续未能达到目标回报，S基金的业绩就会受到影响。Greenhill的数据显示，2008年全球金融危机爆发前，PE二级市场的收购价格普遍高于资产净值(NAV)，而彼时最活跃的S基金，业绩表现也是最糟糕的。

三、基金的可交易性如何。比如有一些基金设有LP优先认购权，那对这种基金的交易而言较为理想的情况是大多数LP不会去行使优先权，否则交易过程中会花费太多的沟通成本，且易引来更多竞争。

《21世纪》：S基金转让时，选择合作伙伴和基金标的时有什么样的标准？

王澍：征和惠通是一个比较特别的机构，我们的策略还是以主动管理为主，但是出于自己的业务布局考虑，也会去接一些跟我们能在长期战略方向上一致或者是投资方向上一致的机构的S基金份额。之前我们已经以LP的身份落地了几只S基金，包括与梅花创投的合作。从实践角度来说，我们不是特别市场化的S基金的操作方式。我们的经验可以说一下。

首先是合作机构以及基金或者项目的投资方向必须是与我们投资策略一致的。这样我们通过S基金可以拓展彼此之间的战略合作关系，扩大未来筛选项目的范围。比如梅花创投就是偏早期的投资机构，而我们更多看重成长期，这样我们彼此就有合作的可能性，在战略上大家是彼此认可的，认可对方的能力，认可对方的管理制度，也认可彼此的团队，这也会为未来谈具体份额和转让价格奠定良好基础。

第二点，我们还是偏GP为主的身份，所以筛选项目时，我们对项目的把控还是比较严格的。我们还是要去穿透，看被投基金的所有的项目。我们会对项目进行分类，比如，有一些项目成长性不高，或者是没有开展下一轮融资，抑或是经营出了问题，这类项目我们都直接归零处理。还有一些，我们认为是中性的项目，在评估的时候，会保持之前的估值不变，或者打一个折扣。这一类要看底层的资料，比如说财务报表，未来是不是有成长空间，领域是否向好。我们最着重看的是那些评估比较优秀的项目。我们会做完整的企业尽调，包括做企业的访谈，来确定经营状况以及发展潜力，战略计划是否清晰明确，商业模式是否合理等。

参考美国市场来说，他们拥有发展比较成熟的S基金市场，操作时可以拿其他的基金或者是已经达成的案例做参考，来对项目做判断，做价格的评估，我们中国市场的问题是S基金刚开始发展起来，目前行业上所有的信息都是相对封闭的，我们也不知道其他机构交易的价格和价格评定的方法。这就需要我们来摸索。我也期待未来中国S基金市场可以出现一些信息公开交流的媒体、平台或者协会，能够共享案例和评估方法，这样对整个行业而言都是好事。

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