并购案例(【案例】全股票并购交易案例及超详细分析)

一、全股票交易方式的介绍及优势

全股票交易方式是指一家公司通过发行新股票或者使用现有股票来换取另一家公司的全部股权，从而实现对目标公司的控制。相较于现金收购，全股票交易收购方无需支付大量现金，可以保持现金流的稳定，且股票交换可能被视为免税交易，对于交易双方具有一定的税收优势。同时，全股票交易可以根据市场情况调整发行价格和数量，具有较高的灵活性。

二、案例简述

2024年3月25日，美国上市公司Nuvation Bio（纽约证券交易所股票代码：NUVB）宣布将以全股票交易的方式收购一家中国生物制药公司——葆元医药（英文名称：AnHeart Therapeutics），该交易预计在今年第二季度完成。收购完成后，葆元医药的前股东将持有Nuvation Bio约33%的股份，而Nuvation Bio的现有股东将持有Nuvation Bio约67%的股份。收购结束时，Nuvation Bio将向葆元证券持有人发行Nuvation Bio的约43,590,197股的A类普通股（包括由Nuvation Bio将承袭的葆元股权激励所对应的A类普通股的股份）、851,212股A类无投票权的可转换优先股，以及可行使2,893,731股A类普通股购买权的认股权证（行权价格为每股11.50美元），换取葆元全部流通的股票、期权和其他证券。

从交易条款来看，此次收购更像是两家公司的“合并”。葆元医药的团队也将加入Nuvation Bio的团队。本次收购将使Nuvation Bio成为一家拥有多个后期阶段临床开发项目的全球性肿瘤医药公司。

三、交易双方情况

1、Nuvation Bio

（1）经营状况

Nuvation Bio成立于2018年，其专有产品组合包括机制独特的肿瘤治疗候选产品，每种产品都针对一些最难治疗的癌症类型。2021年，Nuvation Bio通过与特殊目的并购公司（简称SPAC公司，其特点是先发行上市，后通过并购取得未来的主营业务，为公募投资者提供一个投资于传统私募产品的渠道）Panacea Acquisition Corp合并实现在纽交所上市，上市当日发行股价超过11美元/股，市值约25亿美元。而在后续的全球生命科学行业寒冬里，Nuvation Bio股价一路下滑，跌幅超70%。2022年，Nuvation Bio CDK2/4/6抑制剂因副作用终止临床，引发股价大跌。随后其决定裁员35%，以保证资金再流动5年。在手握资金的情况下，Nuvation Bio急需寻求核心产品以解除公司危机。

图表 1：Nuvation Bio 2021年-2024年4月9日股价

而此次全股票交易也维持了Nuvation Bio的现金余额，并消除了开发新资产和现有管线的短期融资需求。

目前，Nuvation Bio没有任何产品收入，2022年、2023年净亏损分别为1.042亿美元和7580万美元，其在2023年年报中提及，预计未来公司将继续产生重大费用和不断增加的经营亏损。不过截至2023年12月31日，Nuvation Bio的总资产为6.21亿美元。

同时，Nuvation Bio将继续推进其内部候选药物的所有临床研究，包括用于治疗晚期实体肿瘤NUV-868的Ⅰb期研究和在2024年3月刚启动的NUV-1511Ⅰ/Ⅱ期研究。这两项在研管线都仍处于临床早期阶段。

图表 3：Nuvation Bio研发管线

（2）创始人经历

比起管线进展，更加值得一提的是创始人David Hung的创业经历，他于2003年创立了Medivation，为患者带来了创新性的前列腺癌药物，并在2016年被辉瑞以近140亿美元成功收购。2017年David Hung加入专注于研究阿尔兹海默症的神经科学公司Axovant担任CEO，该公司于2015年IPO，募资3.15亿美元。但Axovant的核心产品临床三期疗效不佳，被终止开发。此后David Hung又回到了他熟悉的癌症领域，于2019年创立Nuvation Bio。在Medivation成功并购退出的案例之下，David Hung创办的第二家生物技术公司的未来发展让人拭目以待。

2、葆元医药

（1）核心产品

葆元医药成立于2018年，是一家开发新型肿瘤疗法的临床阶段生物制药公司，早期模式为授权引进（License-in）。目前公司拥有3款核心抗肿瘤在研产品，包括ROS1/NTRK双靶点抑制剂taletrectinib（他雷替尼）、IDH-1抑制剂safusidenib和AXL抑制剂AB-329，均从日本制药公司第一三共株式会社引进（safusidenib的全球权益不包含日本）。

图表 4：葆元医药产品管线

其中，taletrectinib是葆元医药被收购的最大原因。taletrectinib是下一代ROS1抑制剂，目前正在两项关键的Ⅱ期临床试验，评估其对ROS1阳性NSCLC患者的治疗效果，即中国的TRUST-I（NCT04395677）和全球关键研究TRUST-II（NCT04919811）。该药物已获得美国食品药品监督管理局（FDA）和中国国家药品监督管理局（NMPA）授予的突破性疗法认定。NMPA已接受并授予taletrectinib优先审评资格，用于治疗既往接受过或未接受过ROS1TKI治疗的局部晚期或转移性ROS1阳性NSCLC成年患者。葆元医药分别在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾）、日本和韩国向信达生物、Nippon Kayaku和NewG Lab授权taletrectinib商业权利。

2023年10月，葆元医药公布了taletrectinib治疗ROS1阳性NSCLC患者的II期TRUST-II研究的积极结果。该研究是一项全球关键性、多中心、单臂、开放标签的临床试验（n=154），其中队列1和队列2共包括53例初治ROS1基因阳性非小细胞肺癌患者和46例经克唑替尼或恩曲替尼经治ROS1基因阳性非小细胞肺癌患者。试验结果显示，初次接受治疗的ROS1阳性NSCLC患者使用taletrectinib让肿瘤体积缩小了92%；此前接受过相关治疗手段的患者再使用taletrectinib让肿瘤体积缩小了57%。

safusidenib是一种新型、选择性、有效的口服mIDH1抑制剂，可用于治疗具有mIDH1突变的多种实体瘤，现正在IDH1突变神经胶质瘤的Ⅱ期试验中进行评估。

AB-329为AXL抑制剂，目前处于临床早期，可用于与检查点抑制剂或化疗联合使用治疗非小细胞肺癌或其他实体肿瘤。

（2）未来发展

目前，taletrectinib和safusidenib正在进行全球多中心临床试验，其中前者的全球Ⅱ期研究更是在亚洲、欧洲和北美国家的大约80个研究地点进行，包括但不限于加拿大、中国、法国、意大利、日本、韩国、波兰、西班牙和美国。如此大规模的临床推进给葆元医药现金流带来了不小压力。

公开信息显示，公司在2019年、2020年和2021年先后完成三笔融资，最近一期融资金额为6100万美元，投资者包括信达生物、Octagon Capital、Sage Partners等。两年多来没有新一轮融资，葆元医药也在积极寻找可能的增收方式，2023年10月，公司将taletrectinib的日本权益以“4000万美金的预付款＋销售额分成+里程碑付款”授权给日本药企Nippon Kayaku。

被Nuvation Bio收购对于葆元来说，一方面的意义在于寻求更大的平台来给目前临床阶段的产品持续输血，另一方面则是借此机会进入美国市场，也算是换一种方式的国际化。Nuvation Bio本身的管线仍在临床早期，葆元的两款关键临床阶段的产品或将成为Nuvation Bio最早的商业化产品。

从葆元核心团队构成来看，似乎也在准备通过自身输血进行美国市场的商业化。葆元医药在2023年11月招揽了一位拥有20多年美国市场商业化经验的美国商务副总裁Amy Muse，不出意外的话，她将成为负责taletrectinib美国商业化的“灵魂人物”。

四、交易结构安排

根据协议，Nuvation Bio将向葆元证券持有人发行Nuvation Bio的约43,590,197股的A类普通股（包括由Nuvation Bio将承袭的葆元股权激励所对应的A类普通股的股份）、851,212股A类无投票权的可转换优先股，以及可行使2,893,731股A类普通股购买权的认股权证（行权价格为每股11.50美元），换取葆元全部流通的股票、期权和其他证券。

2024年4月10日Nuvation Bio公告显示，在第一次收购生效时，公司向葆元证券持有人发行了约27,646,255股公司A类普通股，851,202股A类可转换优先股，以及以每股11.50美元的行使价共同行使约2,893,731股A类普通股的认股权证。公司还预留了总计约15,943,933股A类普通股，用于在行使假定期权或结算假定受限股票单位（RSU）时发行。

在经Nuvation Bio股东批准后，Nuvation Bio在收购中发行的每股A系列无投票权可转换优先股最初将可转换100股A类普通股。此外，在收到Nuvation Bio股东批准之前，收购中发行的认股权证将受到限制。任何持有葆元股票的非认可投资者股东都将收到现金，以代替Nuvation Bio证券。约90%葆元流通股的持有人已签订投票协议，根据该协议同意投票赞成收购及其他事项。

收购完成后，在完全稀释的基础上，葆元医药股东将持有Nuvation Bio约33%的股份，而Nuvation Bio的现有股东将在完全稀释的基础上持有Nuvation Bio约67%的股份。Nuvation Bio将继续由其现有管理团队领导，葆元中国和美国的员工预期将加入Nuvation Bio团队。

此外，双方的交易价格还未披露。

五、三方共赢的交易效果

在医药寒冬持续的大背景中，并购市场悄然升温。自2023年12月份以来，并购消息接连不断：跨国药企阿斯利康以12亿美元收购亘喜生物、诺华收购信瑞诺、中国通用集团拟并购整合医药流通龙头重药控股、国药集团拟以154.5亿港元总代价私有化中国中药、华润双鹤以31.15亿元收购华润紫竹、新天药业以发行股票的方式收购汇伦医药等等。

并购背后的初衷各有不同，但总的来说，以大吞小模式为主，而像Nuvation Bio收购葆元医药这样生物技术公司之间合并的案例则颇为罕见。一方面，本次收购通过全股票的方式，协议发布的前一个交易日Nuvation Bio的收盘价为2.31美元，对应市值约5亿美元，消息发出后，公司股价大幅上涨，最新市值已达7.97亿美元。另一方面，被收购方葆元医药核心人物仍具备投票决策权，其在中国和美国的员工将加入Nuvation Bio团队，葆元医药投资人崔相民博士和葆元医药联合创始人兼首席执行官王钧源博士将加入Nuvation Bio董事会。

被Nuvation Bio收购或许对葆元医药来说也是最好的归宿，既找到了一个可以帮助自身关键临床管线输血的合作方，又能够“0成本”分担商业化压力，并且产品也能成为对方的核心管线，能够最大化实现产品的商业化价值。

综上，这起非典型收购似乎达成了一个奇特的三方共赢：收购方一分钱没掏“兵不血刃”拿下一家公司，被收购方也并不介意无痛“变换大王旗”，而资本市场更是乐见这一交易的达成。