股票分析报告(上证基金评级有效性分析报告：股票基金篇)

本报告开篇提出的 2 个问题：基金评级到底有没有用？怎么才能使他们更有用？我们首先确定了判定评级是否有用的标准，即基金获取评级后的业绩表现达到预期目标的概率是否能够持续地高于随机概率，如五档评星中的 1/5 这个概率。而我们衡量评级有用的程度，即观察评级后对标业绩击中概率超越这个随机概率的程度。我们对 2014 年至 2018 年中期共18 个报告期所有当期纳入评级范围的基金（14,103 个次）进行了评级后业绩的持续跟踪，得到了以下结论：第一，在主动投资股票基金范畴，上证基金综合评级具备了趋利避害的作用。不考虑持有期限的差异，高星级基金命中高业绩区概率与低星级基金命中低业绩区的概率均可高达 80％以上！第二，五星基金的持有期甜区（sweet spot）在获取评级后的 6 个月至 1 年间。过则不及，短则不满！一星基金的绩差兑现率随着持有时间增加而增加。第三，相对于更中性的二星与四星，五星评价体系中的两极评价（五星与一星）的后续业绩参考价值要显著的多。第四，剔除基金规模少于 2 亿元的产品可以有效提升评价结果的有效性。按照上述规则构建的五星基金组合 2014 年 1 季度末至 2018 年 3 季度末的业绩达到 101.57％，远超所有纳入评级范围股票基金的 69.73％，而同期沪深 300、中证 A股指数收益率仅分别录得 59.8％和 40.01％。

一、基金评价业务

今年是公募基金20周年，从最初单一的封闭式基金到如今 ETF、QDII 甚至 FOF 等多品类多维度产品线条，基金行业发生了天翻地覆的变化。而鉴于发展过程中鱼龙混杂的基金评价状况，我国于 2009 年末以一纸《证券投资基金评价业务管理暂行办法》正式拉开了基金评价业务规范化管理的序幕。包括上海证券在内的一共 10 家金融机构获准在协会备案并审核通过后在媒体上公开发布基金评价或评奖结果。这一发布一晃也已有 9 个春秋，在热闹之余也经常被人们问道：你们这评级有用吗？

本文将从历史真实数据角度来讨论两个问题：

第一，上证的基金评级究竟有没有用。

第二，如果有用，怎么使用会让它变得更有用。

二、研究方法

1、上证评级方法简述

核心思想

上海证券公募基金评级的核心思想是对公募基金长期展现出来的能力进行评价，从而剥离短期运气成分。如我们所周知的，运气是不可复制、可遇而不可求的。但是能力以及由其延展出的业绩表现是可复制、可持续、可预期的。我们认为公募基金主动管理能力主要可以拆分成三个部分：证券选择能力、时机选择能力和风险控制能力。证券选择能力是指产品选择到优秀的投资标的，同时回避欠佳的投资对象的能力。时机选择能力是指基金在一个较长的时间段中体现出来的趋势判断能力。风险管理能力衡量的是基金主动承担风险换取收益的投资效率。评价对象上证基金评级面向的是主动投资股票型、主动投资混合型和主动投资债券型基金，不包含被动投资基金、带有封闭期的基金、QDII 基金等。上述可被纳入评级范围的产品还需要满足成立时间至少满 42 个月，即除去法定 6 个月建仓期以外，正常运作满 3 年的产品才能纳入评级。评价模型在拆解基金各项管理能力时，我们采用的是二市场风险因素模型：pfssfbbfRRRRRR其中 pR 为基金收益率， fR 为无风险收益率， sR 为股票市场收益率， bR 为债券市场收益率， 为市场风险调整后的超额收益率， s为基金的股市贝塔， b为基金的债市贝塔， 为随机误差。采用以上二市场风险因素分析模型，我们将基金的总收益率分解成如下四个基本成分：

（1）无风险收益率： fR

（2）承受股票市场风险所产生的收益率：ssfRR

（3）承受债券市场风险所产生的收益率：bbfRR

（4）市场风险调整后的超额收益率： 上海证券将以上二市场风险因素分析模型不仅应用于混合型基金，而且应用于股票型与债券型基金。以一套统一的方法论贯彻到整个基金评价体系中，以帮助我们更系统的理解和度量基金收益的来源。

2、样本选择

自 2010 年上海证券获取基金评价资格后，我们总共对社会公众发布了 33 期基金评价报告。纳入评价范围基金19,946 个次，被评为三年五星基金 2,951 个次，被评为五年五星基金 1,817 个次。我们选取了 2014 年至 2018 年中期共 18 个报告期所有当期纳入评级范围的基金（14,103 个次）作为本次分析的核心样本，理由有二。首先，为了回避早期特定市场环境和配套政策的历史因素，我们选择了更接近当今市场运作特征以及对将来更有预示作用的时间窗口。其次，14 年至当前这个时间段覆盖了近期市场的牛市急涨（2014 年 7 月至 2015 年 6 月）、熊市急跌（2015 年 6 月至 2016 年 2 月）、震荡上行（2016 年 2 月至 2018 年 1 月）以及 2018 年以来的震荡下行格局。几乎涵盖了所有的市场运行形态，比较有利于剥离可能会影响评价结果的阶段性因素，也有利于帮助我们探究评价方法及其结果是否具有穿越熊牛的普适性。

3、分析方法

首先，我们将评价对象按照其大类资产投向，分成主要投资权益市场的主动投资股票型基金、主要投资固收市场的主动投资债券型基金和间于二者之间的主动投资混合型基金。上述三类基金的分类依据为契约中约定的标的资产投资下限，这些刚性约束会制约不同类别下产品表现的可比性，所以我们会分别考察基金评级的实践效果，不做合并考察。

其次，我们按照每一个观察期所有纳入评级范围的基金当期获取的星级评定，将基金分成 5 星、4 星、3 星、2星和 1 星共五个组别。对这五个组别分别跟踪其在获取相应的星级评定后的 3 个月、6 个月、1 年、2 年和 3 年共 5个持有期的收益情况。对这些期间的收益情况进行算数平均取得 5 个评级分组基金整体收益状况，并在每个观察期进行再次排序。拟将事前评价与事后绩效做一个对比来考察基金评级的真实作用。

然后，我们分别引入规模因素、单一持有人集中度因素重复上述步骤。拟观察剔除这些真实市场环境下可能错判主动投资能力的要素是否有利于提高评级结果的适用性。

最后，我们以在上述过程中发现的最优参数对所有考察期样本优化后以等权重的方式核算了高低星级分组的收益率。以此来度量和对比引入相关约束条件后，不同星级评定下的基金作为一个整体在后续的市场表现上差异的程度。

三、评级效果分析

1、定义与释义

在展开实证数据前有必要先理清几个重要概念。因为要判断基金评级是否 “有用”，就要先定义这个“有用”的标准与边界。有的投资者直观的认为，“有用”的评级就是被评为五星的基金就要表现的比低星级的基金好，如果事后表现不好，那评级就是“没用”的。这听起来很靠谱的判断逻辑，拆开看有两个关键细节被忽略了。第一，没有考虑持有期限。而很多个人投资者投资心态较为躁进，往往观察很短的时间就下判断。也有部分投资者买定后因为亏了抑或直接忘了，持有了过长的时间，业绩不如预期就让评级背锅。要知道即便同样的投资在不同的时间区间都会呈现出截然不同的投资结果，跳脱出持有期限谈投资业绩是片面甚至是武断的。第二，忽视或者低估了资本市场的随机性。我们截止 2018 年三季度末的五星基金数量已经达到 190 个，如果要求这 190 个基金中没有任何一个基金表现落后于任何一个非五星基金，才能说明基金评级有用的话。条件过于严格苛刻了，可能就永远找不到答案，所谓水至清则无鱼了。

那么什么样的评级是“有用”的呢？我们可以反过来思考一下，什么样的评级是“没用”的。我们的评级将基金分为 5、4、3、2、1 这五个层级的星级水平，如果评级是没用的，那么我们评为最高星级的基金在接下来的业绩表现中依然处于五档中的最高档的概率应该是随机的，也就是 20％左右的水平。换言之，只要一种评级能够系统性地、持续稳定地超越这个随机水平，那么它就是有用的。但问题是即便是有用的，还有一个度的问题。那么评级的击中比率在多大程度上超越基础概率就为我们接下来讨论确定了“多有用”这个概念的度量边界。

2、高星级基金评级效果

在具体的实证部分，我们对高星级基金（五星与四星）引入了 2 个关键考察指标，前 20％击中率与前 40％击中率。前 20％击中率是指被评为高星级基金作为一个整体持有一定期限依然可以保持在同类前 20％的概率，前 40％击中率则将条件放宽到了 40％。

本文源自上海证券

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