不良资产证券化(再聊信贷资产证券化)

银行的业务通常具有明显的季节性特征，第四季度尤为明显，

忙着冲刺最后的指标任务，

忙着准备下一年度的开门红，

还忙着努力地进行“资产出表”，特别是不良资产的出表。

银行“资产出表”主要通过信贷资产证券化的方式，实现资产负债表中“信贷资产”的减少，“现金类资产”的增加。

第四季度，特别是12月，你会发现发行最多的信贷资产证券化种类，是不良资产证券化，

银行通过不良资产证券化实现不良资产的“出表”，

最终目的就是为了优化各类监管指标，特别是不良贷款率。

今天，我们再来聊聊信贷资产证券化，重点看看不良资产的证券化。

信贷资产证券化属于资产证券化三大品种之一，

三大品种分别为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。

关于资产证券化的基础内容，之前专门写过几篇文章：

• 《资产证券化的白话文》
• 《资产证券化之精华篇》
• 《资产证券化之升级篇（上）》
• 《资产证券化之升级篇（下）》

这里就不再展开了。

我国的资产证券化业务，通常认为正式起源于2005年，

那年，央行和银监会（原）联合下发了《信贷资产证券化试点管理办法》，

标志着资产证券化的实践在中国正式拉开帷幕。

所以，三大资产证券化品种，最早推出是信贷资产证券化。

我国于2005年正式推出资产证券化，这种说法并没有错，

只是在业务实践中，市场上探索并落地资产证券化的业务模式实际更早一些。

2003年，作为四大资产管理公司之一的华融资产管理公司，就已经操作了资产证券化的业务模式，而且是不良资产的证券化，在当时被称为“准资产证券化”。

华融公司将约132亿元的债权资产组成一个资产包，作为信托财产，

中信信托公司作为受托人，设立信托财产，信托期限为3年。

信托受益权分为优先受益权和次级受益权，

经评级公司评级后，预测资产包未来处置产生的AAA级现金流约为12.07亿元，

以此为依据，确认优先级受益权为10亿元，预期收益率为4.17%。

优先受益权全部转让给投资者，主要向机构投资者转让，

信托公司再将资产包的管理和处置权委托给华融公司。

这基本上就是不良资产证券化的业务雏形。

在金融领域里，其实有许多有意思的探索和尝试，

只是通常我们较难从常见的渠道了解到，还是需要多涉猎，多交流。

信贷资产证券化，是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

通俗一点说，

是发起机构把自身流动性比较差的但具有稳定可预期的资产组合打包，包装成标准化的债券产品，到资本市场上去销售并流通。

一是达到资产出表的目的，二是实现了融资的目的。

因为底层资产是信贷资产，所以叫信贷资产证券化。

这里简单回顾下信贷资产证券化的交易结构。

一个信贷资产证券化的交易结构看起来是非常复杂的，

但实际上我们只需要把握好一个“三方”的核心主线，

“发起机构—SPV（信托）—投资人”的主线。

建设银行是发起机构，它把自己的信贷资产拿出来出售；

建信信托是受托机构（SPV），它受建设银行委托设立信托，信贷资产成为了信托财产；

投资者是最终的资金提供方，它受让了信贷资产为基础资产的信托受益权。

而外围的那些机构全是服务于整个产品结构的中介服务机构。

• l 招商证券、国信证券、广发证券、申万宏源担任主承销商；
• l 建信资本担任财务顾问，提供顾问服务；
• l 招商银行提供资金保管服务；
• l 中央结算公司提供登记托管、代理结算服务。

大家可能注意到资产证券化里有个称呼叫“发起机构”，

实际上它类似于公司债、企业债的发行人，

那为什么不直接称为“发行人”，而要叫“发起机构”，

换了个名称，容易让新入门的小伙伴产生理解困难。

这是因为资产证券化在业务交易结构上的设计，使得融资方式发生了一点变化，

变得不是纯粹意义上的“直接融资”了。

公司债、企业债，还是金融债也好，它们都是“直接融资”的债券品种，

企业作为发行人，以企业自身的名义发行一支债券，投资人直接购买债券，

认购成功后，投资人直接将资金款项打到企业的账户里，这是“直接融资”方式。

而资产证券化呢？

我们以银行的信贷资产证券化为例。

银行不是以自己的名义发行一支债券，

而是先把自己的信贷资产打包起来，受托给信托公司，信托公司设立信托，

投资人购买的实际上是以“信托财产”为支持的“资产支持证券”，购买的是 “XX银行第XX期信贷资产证券化信托”。

虽然最终效果是银行通过出售自己的信贷资产实现了融资，

但底层的业务模式与“直接融资”方式有了区别，

所以，市场通常认为资产证券化是一种介于“直接融资”和“间接融资”的融资方式，称为结构化融资，

为了区分，就把实际融资人称为“发起机构”。

信贷资产证券化的发起机构是银行业金融机构。

银行业金融机构有哪些，这又涉及到行业的基础理论了。

此前，我们专门介绍过，

我国银行业金融机构不仅仅是银行机构，共有22种类型。

下文，我们主要以银行作为发起机构的情形去讲解。

信贷资产证券化的种类主要取决于信贷资产的种类。

市场上主流用来资产证券化的信贷资产包括个人住房按揭贷款、个人汽车贷款、消费性贷款、信用卡分期、微小企业贷款以及不良贷款等。

这里需要关注的就是不良贷款。

1998年，中国人民银行参照国际惯例，结合中国国情，制定了《贷款分类指导原则》，

将商业银行发放的贷款，根据借款人的实际还款能力进行贷款质量的五级分类，

分为正常、关注、次级、可疑、损失，

其中，次级、可疑、损失三种就归为不良贷款。

所以，不良贷款可以是个人按揭贷款的不良贷款，是信用卡分期的不良贷款，还可以是企业贷款的不良贷款。

我们知道，一个资产能够证券化的条件，就是这项资产能够产生预期的、稳定的现金流，

那么，一个贷款成为不良贷款以后，能不能够产生预期的、稳定的现金流？

可以。

只要不良贷款是可以处置的，可以变现的，

比如向债务人追偿、向保证人主张权益、处置抵押品等，

都是可以产生现金流的，只不过现金流可能远远小于债权的账面金额罢了。

不良贷款既然可以带来现金流，它就可以进行资产证券化。

我们看看“招元和萃2023年第八期不良资产支持证券”，

这是招商银行作为发起机构，一笔底层资产为信用卡不良贷款的不良资产证券化。

入池不良资产的未偿本息费总额为26.43亿元，

而经过评估后，预计回收总额为5.45亿元，

最后，资产支持证券的发行规模定为4.39亿元。

也就是说一个价值约26亿元的债权资产，卖出了4.39亿元的价格。

债权综合受偿比率（产品发行规模/未偿本息费总额）为16.61%，其实这个比例还是挺高的。

我们再看“苏誉2023年第一期不良资产支持证券”，

这是江苏银行作为发起机构，同样底层资产为信用卡不良贷款的不良资产证券化。

入池不良资产的未偿本息费总额为8.71亿元，

而评估后预计回收总额为0.73亿元，

最后，资产支持证券的发行规模是0.55亿元。

一个价值为8.7亿元的债权资产，仅卖出了0.55亿元。

债权综合受偿比率仅为6.31%。

两支同样类型的不良资产证券化，一个债权综合受偿比率为16.61%，而另一个仅为6.31%。

是什么造成两者的不同？

当然是底层资产，即不良资产本身造成的。

我们看看两支ABS的底层资产。

这是招商银行的入池资产，

这是江苏银行的入池资产，

从不良贷款的回收程度来看，

通常是次级类>可疑类>损失类，

次级类资产占比越高，整个资产的回收率就越高；

损失类资产占比越高，整个资产的回收率就越低。

招商银行的入池资产中，次级类资产占到了73.62%；损失类资产最少，占比仅6.81%；

而江苏银行的入池资产中，损失类资产最多，占到47.97%。

各类资产占比不同，导致了产品层面在债权综合受偿比率上的差异。

不良资产证券化发行的难点和核心就在于对资产包的定价。

这定价的难度，体现在评估资产包的回收价值，

在发行层面，体现在发行规模与发行利率。

定价高了，可能投资人不认可，最终卖不出去；

定价低了，对于发起机构相当于是一种资产的损失和流失。

因此，在资产证券化产品中，主承销商和信用评级机构的作用十分重要，他们干的都是技术活。

我们在《信贷资产证券化之多面观》里提到过信贷资产证券化对于发起机构的作用，

第一，可以盘活存量信贷资产，实现融资；

第二，可以实现信贷资产的出表，释放银行的资本占用。

释放银行的资本占用后，使得银行在资本充足率的监管指标下，增加了发放新增贷款的空间。

而在季末特别是年末，银行机构会加快发行不良资产证券化，

往往是为了优化监管指标，为了优化不良贷款率和不良资产率，

毕竟，这些重要的指标都是各家银行投资人和客户关注的指标。

大家都想自己的数据看起来更稳健。