原创 AFTTC 亚洲金融观察 2023-08-31

管涛，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，中银证券全球首席经济学家、董事总经理

【摘要】2022年至2023年上半年，美联储加息速度先快后慢，美元指数先升后降，全球非美货币对美元汇率走势呈现分化。亚洲货币中，9种货币兑美元汇率呈现升值，21种货币贬值幅度在20%以内，6种货币贬值超过20%，多个币种汇率创下近年或历史新低。各国经济基本面的韧性、与美国货币政策和利率的相对性主导本国汇率涨跌。未来，各国经济金融体系韧性是影响其货币汇率的关键因素，2023年下半年人民币汇率走势亦取决于中国经济的恢复进程。

2022年，在美联储持续加息的加持下，洲际交易所（ICE）美元指数（DXY）于9月底最高升至114.16，较上年底累计升至18.6%。此后，美元指数见顶回落，2022年全年涨幅收敛至7.8%。2023年上半年，美元指数窄幅震荡，到6月底收在103.38，与上年底基本持平，较2021年底累计上涨7.7%。2022初以来，亚洲大多数货币汇率（本文如非特指，均指某种货币兑美元的双边汇率）走弱。2021年末至2023年6月末，亚美尼亚德拉姆、格鲁吉亚拉里等个别亚洲小众货币汇率延续2021年以来的升值趋势；新加坡元、人民币等大多数货币呈现温和或中度贬值；日元、老挝基普等货币汇率贬值幅度超过20%，多个币种汇率创下近年或历史新低。

一、2022年以来亚洲汇率市场现状

表1 2022年初至2023年6月末亚洲货币汇率变动情况概览

注：1.相关数据来源中无朝鲜元、叙利亚磅、不丹努尔特鲁姆可用汇率数据；2.汇率变动幅度为2021年末至2023年6月末该货币对美元汇率变动率，正值代表升值，负值代表贬值；3.汇率制度安排来自IMF《2022年汇兑安排与汇兑限制年度报告》。

数据来源：万得

数据显示，2022年以来亚美尼亚德拉姆、阿富汗尼等9种亚洲货币对美元呈现升值。其中，施行通货膨胀目标制框架下浮动汇率制度的亚美尼亚和格鲁吉亚先于美联储施行紧缩货币政策，同时2022年经济增速领先亚洲各国，其货币均延续2021以来的升值趋势，到2023年6月底，对美元分别进一步升值24.4%和18.3%。在联合国对阿富汗资金援助的支持下，阿富汗尼扭转了2021年大幅贬值的趋势，2022年以来累计升值20.6%，汇率回到2021年初水平。此外，塔吉克斯坦索莫尼、文莱元等施行钉住美元或稳定化安排汇率制度的货币也对美元小幅升值。

新加坡元、中国港元等15种货币汇率贬值幅度在10%以内，呈现温和贬值。其中，韩国、印度虽分别于2022年初前后开启加息，但由于货物贸易均连续逆差，国际收支条件恶化，叠加国内经济下行压力，难挡货币贬值趋势。2022年初至2023年上半年，韩元累计贬值9.8%，报收1317.7韩元/美元；印度卢比贬值9.3%，报收82.06卢比/美元，创历史新低。对比之下，在新加坡稳定的经济基本面、当局有效的汇率及通胀管理政策支持下，新加坡元汇率2022年小幅升值0.5%，至2023年上半年累计小幅贬值0.3%。

包括人民币在内的6种货币贬至幅度在10%至20%之间，呈现中度贬值。2022年，人民币汇率先涨后跌，全年对美元贬值8.5%，为1994年初汇率并轨以来年度跌幅最大。其中，2022年3月初至11月初，8个月时间人民币/美元从6.30跌至7.30附近；11月之后，随着防疫政策优化、监管政策调整，市场升值预期加强，人民币汇率快速反弹，到12月初重新升回7以内。2023年2月初，人民币汇率中间价进一步回升到6.7左右后，再度走贬，于5月中旬再度跌破7.0。到2023年6月底，人民币汇率中间价收在7.2258，较2021年底累计贬值11.8%。马来西亚虽维持加息，但加息幅度不及美联储，林吉特保持贬值趋势，汇率创24年来新低。缅元在缅甸经济收缩背景下持续贬值，汇率创历史新低。

日元、黎巴嫩镑等6种货币贬值幅度显著，达20%以上。2022年前10个月，受美日货币政策差异以及日本贸易持续逆差影响，日元迅速贬值13.5%至150.17日元/美元，汇率创32年来新低。此后，在日央行出手购买日元以及调整收益率曲线控制计划的干预下，日元有所回升，到2023年初拉升至130日元/美元附近。2023年上半年，日本重回贬值趋势，至6月末报收144.8日元/美元，2022年以来累计贬值20.6%，贬值幅度在亚洲发达经济体中位居第一。此外，受经济危机影响，斯里兰卡卢比、老挝基普、黎巴嫩镑等出现显著贬值，2023年1月31日黎巴嫩官方宣布，次日起黎巴嫩镑对美元官方固定汇率从1507.5:1调整为15000:1，黎巴嫩镑成为亚洲贬值幅度最大货币。

二、亚洲主要货币汇率变动影响因素

（一）各国经济基本面的韧性、与美国货币政策和利率的相对性主导本国汇率涨跌

2022年以来，在全球通胀水平上行、美联储启动史上最快加息进程的背景下，大多数国家先后加入加息队列。总体看，亚洲各国经济基本面情况，以及与美国在货币政策方向和利率水平上的差异是各国货币利率走势的主导因素。

亚美尼亚自2020年12月即开始加息，截至2023年6月累计共加息625个基点至10.5%，2022年其GDP增速12.6%。类似地，格鲁吉亚从2021年3月起启动加息，截至2023年6月共加息250个基点至10.5%，2022年其GDP增速10.1%，与亚美尼亚成为亚洲经济增速最高的两个经济体。良好的经济基本面、领先于美联储的紧缩货币政策，以及高于美国的利率水平，为两国货币汇率在浮动汇率制下对美元保持升值提供基础。

韩国从2022年8月起开始加息，截至2023年6月末共上调基准利率300个基点至3.5%，为2010年以来最高水平。但韩国加息速度仍慢于美国，美韩之间仍存在利率差，同时韩国货物贸易自2021年末起几乎连续呈现逆差，经济基本面下行压力较大。2022年韩元贬值6%，2023年上半年进一步下跌4%。从印尼看，从2022年8月起至2023年6月末，累计加息225个基点到5.75%。同时，作为重要的粮食出口国，大宗商品价格走高支撑印尼贸易顺差处于历史较高水平。印尼卢比2022年贬值8.4%，2023年上半年升值3.9%。

不同于大多数国家追随美国开启加息，日本却仍维持负利率，仅通过调整收益率曲线控制计划和抛售外汇储备干预日元汇率。从2021年8月起，日本国际贸易基本持续逆差，2022年经济增速1%，在亚洲发达经济体中仅高于中国香港。整体宽松的货币政策环境以及承压的经济复苏进程推动日元汇率于2022年10月创历史新低。

（二）2023上半年人民币汇率主要受中国经济基本面影响

2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而主要与疫后中国经济重启状况有关。

一是人民币走弱与美元指数震荡的相关性明显减弱。对滞后1期的人民币汇率中间价与美元指数的相关性分析表明，2022年全年，二者相关系数为0.898，呈现强正相关关系；2023年上半年，二者相关系数仅为0.229，转为弱正相关关系。上半年，美元指数累计下跌0.1%，人民币汇率中间价和收盘价分别下跌3.6%和4.3%，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数下跌2.0%。

二是人民币汇率几个重要关口的突破均与中国经济基本面变化有关。5月17日，在岸人民币交易价跌破7.0，主要触发因素是上日发布的4月经济数据。5月31日，在岸人民币收盘价跌破7.10，主要是因为当日上午发布5月制造业PMI数据。6月26日，在岸人民币中间价和收盘价跌破7.20，主要是因为6月13日央行意外降息后，人民币基准利率和市场利率一路下行，中美利差倒挂进一步扩大。

三是人民币汇率震荡幅度超越美元指数。2023年上半年，人民币汇率中间价高至6.7130（2月2日），较2022年底最多累计上涨3.7%；低至7.2258比1（6月30日），较前期高点最大振幅为7.6%，超过了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在国际货币基金组织（IMF）披露的八种主要储备货币中，人民币的最大振幅名列第四位，超过了美元指数（4.6%），相当于其他七种主要储备货币汇率的平均最大振幅（101%），为1994年初汇率并轨以来首次。

三、亚洲汇率市场前景展望

（一）未来美元指数涨跌难测，各国经济金融体系韧性是影响其货币汇率的关键因素

2020年3月19日至2022年9月27日，美元走势呈现典型的“微笑美元”：2020年3月19日至2021年5月25日美元指数下跌了12.7%，随后至2022年9月27日上涨了27.3%。由此开始，虽然美联储继续在加息，10年期美债实际收益率也保持在高位，但美元疲态尽显。2022年9月27日到2023年6 月底，美元指数累计下跌9.4%。市场热议美元开启新一轮的“微笑美元”，但我们认为，三重边际变化下，美元未必已进入新的贬值周期。

第一，经济软着陆预期与美联储紧缩效应碰撞。2022年美联储连续7次会议加息425个基点，货币政策的滞后作用意味着2023年美国经济下行压力较大。而2023年7月6日美国公布的“小非农”数据显示新增就业较预期翻倍，同时包含了消费者、就业和生产等10个重要指标的美国周度经济指数月均值在2023年一季度有企稳迹象，二季度出现小幅反弹。

第二，美联储治理通胀尚未完成。数据显示，美国公布的2023年6月份失业人数相当于职位空缺人数的1.6倍，较之前两倍的高点虽有所回落，但仍高于2019年底1.20倍左右的水平；6月美国非农时薪同比增速仍达4.4%，可能将继续支撑核心通胀；密歇根大学数据显示7月美国消费者信心指数环比上升8.2个百分点至72.6，创2021年10月以来的新高。上述数据提示美国通胀仍具韧性。

第三，欧美经济周期和货币政策分化趋于收敛。欧元在美元指数中权重高达57.6%，是2023年美元走弱的主要驱动力。欧央行货币紧缩较美联储慢一拍，因此核心通胀回落也慢美国一拍。欧央行核心通胀比美国高，自然降息更晚。市场预计2024年二季度欧央行才开始第一次降息。因而，美欧央行的政策利率差值可能会趋于收敛。目前看，市场依然相信美国经济更富弹性，长期前景依然好于欧元区，影响美元波动的因素可能随时反转。

IMF在7月将美国2023年经济增速预测值上调0.2个百分点至1.8%，同时预计美联储将进一步加息。目前，美国个人消费和劳动力市场仍然呈现出韧性；美东时间8月25日，美联储主席鲍威尔也在杰克逊霍尔全球央行年会上表示“将在必要时继续加息”，当天美元指数即上涨0.2%，报收104.187，超预期的经济基本面和美联储压降通胀的决心可能支撑美元指数未来进一步走高。但同时也应注意到，个人消费和劳动力市场有韧性是美国经济尚未衰退的表现而非原因，如未来美国经济出现衰退，可能也会导致美联储货币政策转向，进而拖累美元指数回落。

在7月份最新的《世界经济展望》中，IMF预测2023年亚洲实际GDP增速为4.6%，较上年提高0.8个百分点。IMF预计亚洲发达经济体2023年实际GDP增长1.8%，其中中国香港增速3.5%，扭转2022年收缩3.5%的趋势；日本增速1.4%，同比提高0.4个百分点，是带动亚洲发达经济体复苏的两大主力。预计亚洲新兴和发展中经济体2023年增速5.3%，同比提升0.8个百分点，其中中国增速预测5.2%，提高2.2个百分点，是带动亚洲发展中经济体经济复苏情况好于2022年的关键；泰国增速预测为3.4%，提高0.8个百分点， 其他主要发展中经济体2023年整体表现预期将逊于上年。

总体上，亚洲经济体经济增长情况好于2022年，但各国经济恢复的兑现情况及其与美联储货币政策的分化程度将主导当地货币的汇率走势。

（二）2023年下半年人民币汇率走势取决于未来中国经济恢复的进程

2023年5月中旬以来，人民币对美元双边汇率再度跌破7.0，多边汇率（即人民币汇率指数）也由涨转跌，人民币运行在宽幅震荡的基准情形下的偏弱方向。至于是否进入了悲观情形，还取决于未来中国经济恢复的进程。下半年中国经济运行预计存在以下三种情形：一是在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升；二是在现有政策措施下，效果不及预期，中国经济环比延续偏弱走势；三是政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升。在第一、三种情形下，市场信心提振，人民币汇率有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强；在第二种情形下，市场信心受挫，人民币汇率继续承压，甚至再创新低。

需要指出的是，汇率灵活有助于及时释放市场压力，避免预期积累，这意味着汇率预期将是收敛而非发散的。短期看，随着二季报经济数据发布，利空释放较为充分，后期即便是一些朦胧利好、边际改善，都可能对市场信心有较大的提振作用。因此，下半年，如果中国经济持续回升向好，人民币有望重新走强。同时，近年来，在应对多轮外部冲击的过程中，中国央行积累了丰富的应对经验，也具有充足的政策工具储备，防止汇率超调。

【本文为亚洲金融合作协会研究动态2023年第4期（总第212期）】

【作者简介】

管涛，经济学博士，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，中银证券全球首席经济学家、董事总经理，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博导、董辅礽讲座教授，第一届中国外汇市场指导委员会委员、第二届中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问，中国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、国际金融学会理事。长期从事宏观经济、国际金融、货币政策、汇率政策等问题的研究，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。

【委员会简介】

亚洲金融合作协会成立于2017年5月，为首家由中国倡议发起设立的金融类国际性社会组织，其下设专家咨询委员会由来自50个国家和地区的百余位境内外专家共同组成。亚洲金融合作协会专家咨询委员会以“面向市场、问题导向、深度观察、智慧方案”为定位，已形成《亚洲金融合作协会研究动态》《亚洲金融观察》《粤港澳大湾区金融发展报告》等中英文产品，举办季度论坛、年会等高端金融论坛，不断在国际金融舞台发出亚洲声音。