传导机制(流动性经济学｜欧元20年：欧元体系货币政策工具与传导机制)

从欧元诞生（1999年1月1日）算起，今年正好是欧元区诞生20周年。作为信用货币史上第一个超国家的货币区（古罗马帝国内通用货币为便士，英文为denarius），在可参考的历史经验相对不足的情况下，不仅经受住了美国金融危机带来的外部冲击，还成功地应对了内部的债务危机（至少目前看来如此），虽然危机后经济复苏艰难，但最艰难的时刻已经过去，唱衰欧元的声音渐行渐远。源自政治妥协的体系，其成败将取决于构建它的政治规则的力量，以及主导该规则的国家的意志。欧债危机让全球再次将注意力聚焦到欧元的前途上，但欧洲央行维护欧元和欧元区的决心，让欧元区顺利渡过了难关。

本文详细介绍欧元体系的货币政策工具，以及常规与非常规货币政策的传导机制。欧元体系指欧元区的货币当局，包括欧洲央行和以欧元为货币的成员国的国家央行。

货币政策工具

受金融危机和欧债危机的影响，货币政策工具可划分为常规货币政策工具（standard monetary policy）和非常规性货币政策工具（non-standard monetary policy）。前者包括公开市场操作（open market operations）、常备便利（standing facilities）和最低准备金要求（minimum reserve requirements），后者主要是指资产购买计划（asset purchase program，APP），即所谓的量化宽松（quantitative easing，QE），还包括一些常规货币政策工具的延伸，如更长期限的再融资操作等。

公开市场操作在指导利率、调节市场流动性和表明货币政策立场方面都发挥着重要作用。欧元体系共有5种金融工具开展公开市场业务：反向交易、直接交易、发行债务凭证、外汇掉期和定期存款。其中，最重要的是反向交易，如回购协议、主要再融资操作（Main refinancing operations，MRO）、长期再融资操作（Longer-term refinancing operations，LTRO）、微调操作（Fine-tuning operations）和结构操作（Structural operations）。MRO的频率和期限通常为一周；LTRO的操作频率一般为1个月，期限为3个月；微调操作更有弹性，所采用的手段和程序可根据交易的类型和目标而调整，其主要目的是消除流动性意外波动对利率的影响；当欧洲央行希望调整欧元体系相对于金融机构的结构性地位时，就会采用结构操作，具体方法如开展直接交易和发行债务凭证等。

常备便利旨在提供和吸收隔夜流动性，表明总体货币政策立场，并约束隔夜市场利率。合格的交易方可以利用边际贷款便利（Marginal lending facility），从国家中央银行获得以合格资产作抵押的隔夜流动性，边际贷款便利利率通常为隔夜市场利率设定了一个上限，因为，任何合格的交易方都不愿意以更高的利率从市场拆解款项。与之相对应，存款便利（Deposit facility）则为合格的交易方提供了一个在国家中央银行进行隔夜存款的工具，存款便利利率通常为隔夜市场利率设定了一个下限。如此一来，欧元体系就利用常备便利工具构建了一个利率走廊。如图1所示，欧央行的主要政策利率——主要再融资利率（Main refinancing rate，MRO）和隔夜市场利率EURIBOR均在利率走廊内部运行。

图1 欧元体系构建的利率走廊和政策利率。 数据来源：WIND，笔者绘制

最低准备金制度的目的是稳定货币市场利率，同时创造一种流动性短缺的市场结构，以实现货币政策目标。金融危机之前，欧央体系的最低准备金比率被设定为2%，欧债危机之后，被降为1%（2011年12月）。虽然它并非欧央行的主要政策工具，但其对于构建流动性管理框架的意义不可小觑。

现任央行货币政策司司长孙国峰（2017）认为，央行希望自己始终处于有利的地位，而结构性流动性短缺的货币政策操作框架就是为此服务的。“流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。如果事前准备金需求大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，这对于央行有效控制准备金的利率至关重要。”

信贷具有顺周期性，在经济繁荣阶段，银行扩张贷款的冲动，会通过“贷款创造存款”的内生货币生成机制自动创造存款，从而增加法定准备金（即最低准备金）需求。那么，通过设置法定准备金比率，并使得存款类金融机构的事前准备金需求大于供给，央行就可以将自身置于“被需求”的地位，掌握流动性管理的主动权。在准备金市场处于流动性短缺的状态时，央行可以主动选择是否投放流动性，投放多少，以及以什么利率投放。“在此过程中，考虑到央行对短期市场利率和中长期市场利率的调控，中国人民银行力图构建包括短期政策利率和中期政策利率的政策利率体系，通过公开市场操作提供短期流动性以实现短期政策利率，通过中期借贷便利提供中期流动性以实现中期政策利率。在始终保持结构性的流动性短缺的前提下，根据存款增长带来法定准备金需求增加的速度，再阶段性地逐渐调低了法定准备金率，以实现相对低准备金率下的结构性短缺的货币政策操作框架。”（孙国峰，2017）图2为美联储构建的准备金管理体系，可作为参考。

图2 美联储的准备金体系。资料来源：Ann-Marie Meulendyke（1998）；孙国峰（2017）

但是，我们认为，“结构性流动性短缺”的操作框架更适合于解释危机之前货币政策策略，而在危机之后，更像是一种“结构性流动性过剩”的操作框架。如图1所示，危机之前，EURIBOR围绕MRO波动。危机之后，由于欧元体系提供了超额的流动性，EURIBOR在利率走廊的下限和MRO之间波动。而随着范围更广的资产购买计划的实施，在2016年之后，EURIBOR与利率走廊下限几乎重合，这说明货币市场流动性是越来越充裕的。当然，政策目标就是要推动利率下行。

金融危机之后，欧央行开展了大量的非常规货币政策操作，如延长再融资操作期限（LTROs；VLTROs），除此之外，还频繁开展资产购买计划，如担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和资产支持证券购买计划（ABSPP）等，其目的主要是流动性管理和信用管理。从2013年6月开始，欧元区经济缓慢复苏，但通胀却在不断下行，为了防止陷入通缩，欧央行开始采用前瞻指引（forward guidance）的方式，引导市场预期，实现货币政策目标。

常规货币政策传导机制

图3为欧央行货币政策传导机制，核心变量是官方利率，下文以主要再融资操作为例进行说明。

图3 欧央行常规货币政策传导机制。 资料来源：ECB，笔者绘制

假如欧央行通过货币与经济分析（欧央行货币策略的“双支柱”）得出，调和消费者价格指数（HCIP）通胀率在中长期面临向下偏离2%的风险，欧央行在向银行提供流动性时，便会调降存款便利利率和边际贷款便利利率，推动主要再融资利率下行，这又会通过预期和货币市场利率两个渠道影响汇率、货币和信贷市场，以及资产价格。

一方面，官方利率下行，会通过市场参与者对预期的修正影响长端利率和物价水平。另一方面，官方利率会传导到货币市场利率，引起货币市场短期利率整体下行，这又会有如下影响：（1）影响利差（缩小正利差，扩大负利差），引起欧元贬值，提高进口商品的价格，可使部分外需转化为内需，增加总需求；（2）影响银行贷款利率，进而影响企业和家庭的储蓄与投资决策；（3）通过资产组合调整效应，引起资产价格重估，进而通过财富效应和抵押品价值效应，作用于实体部门的消费和投资；例如，利率下行利好债券类固定收益资产价格，拥有债券的家庭变得更加富有，可能会选择增加消费。最终，降低官方利率会减少储蓄，增加消费和投资，提升对最终产品、服务和劳动的需求，扭转一般价格水平的下行的趋势。

但是，一方面，货币政策传导并不是一帆风顺的，任何一个渠道都有可能出现传导不畅的问题。例如，金融危机之后，名义利率面临的零下线约束就使利率传导路径受阻；另一方面，欧央行货币政策还面临不可控因素的干扰，如全球经济的变化、其他国家政策调整和风险偏好的变化等，这些外部冲击可能会部分，甚至全部抵消欧央行的货币政策影响，从而给人一种货币政策无效的假象。

考虑到货币政策以外的干扰，对于货币政策有效性的评估，不是去对比货币政策实施前后的物价与宏观经济状况，而是去对比现实经济状况与没有实施货币政策时的经济状况，或者是在控制其他因素之后，对比货币政策实施前后的经济状况。前者实际上是将货币政策看作控制变量，后者则是将其他因素看作控制变量。对其他政策有效性的评估也是同样的道理。

比如，在评估日本在上世纪90年代泡沫破裂之后所采取的政策有效性时，就面临这样的误区。1990年9月，日本房地产泡沫开始破裂，到2005年，日本6大城市平均地价跌了74%，商业用地平均价格跌了87%。但是，相比于大萧条时期的美国（GNP缩水46%），日本的名义和实际GDP均没有下降，只是增长率有所放缓（如图4所示）。

图4 日本房价泡沫破裂后，经济仍在增长。资料来源：CEIC, WIND，笔者绘制

房地产泡沫的破裂引发了实体部门（居民和企业）资产负债表的衰退，为了修复资产负债表，居民和企业不得不进行储蓄。如果放任市场自发地调节，日本的GDP也将面临不断下行的风险。为防止这种状况出现，日本央行迅速将利率降至0。但更为重要的是，日本政府充当了“最后借款人”（borrower of last resort）的角色，实施了扩张性的财政政策，这被认为是日本经济得以维持增长态势的关键（Richard Koo，2018）。

那么，如何评估财政扩张政策的实际效果？选定1990-2008年为考察期，如果只是将2008年与1990年的GDP的比值作为财政乘数的近似衡量指标，则显著低估了财政政策的真实效应。为此，根据前文所述方法，需要估算出一条没有财政政策的GDP增长路径（如图4中虚线所示），并将2008年的实际GDP与测算出的2008年的实际GDP的比值作为财政乘数的衡量指标。这样一来，真实财政乘数将显著提高。

非常规货币政策传导机制

无论是常规货币政策，还是非常规货币政策，欧央行货币政策操作的目的都是实现物价稳定的政策目标，差别仅在于操作方法和传导路径。某种意义上来说，与常规货币政策工具所构建的“结构性流动性短缺”的货币政策操作框架不同，非常规货币政策操作的目的反而是构建一种“流动性过剩”的结构。在利率走廊体系中，流动性过剩的供求状况会使得短期市场利率接近利率走廊的下限，进一步降低实体经济的融资成本。金融危机后的早期阶段，欧央行的流动性管理操作主要集中在货币与银行间市场，但当2010年主权债务危机爆发时，欧央行也开始着手解决政府债券市场失灵的问题，不仅将期限延长至一年以上，还扩大了资产购买的范围。

图5展示了非货币政策的传导路径，资产购买计划可以通过直接与间接两个途径影响实体经济的总需求，并进而影响物价。

图5 欧央行非常规货币政策传导机制。 资料来源：Cova 和Ferrero（2015），笔者绘制

具体而言，央行开展资产购买计划，展示了其实现货币政策目标的决心，这将直接作用于行为人的预期，并影响他们的投资、储蓄或消费行为。比如，如果预期未来通胀会上升，家庭可能会选择降低储蓄，增加当前消费，从而对物价起到支撑作用。但是，资产购买计划更多的是通过间接渠道影响实体经济和物价：

第一，欧央行实施资产购买计划，不仅增加了市场上的流动性，还相当于提供了一种信用背书，因为欧央行实质上扮演了一种“最终购买人”（buyer of last resort）的角色，这会降低无风险利率、流动性溢价和期限溢价，不仅整体上降低了收益率曲线，还可以改变收益率曲线的斜率。如果购买的是长期资产，长期资产收益率就会下降，发行人的融资成本就更低。基于此原理，欧债危机发生之后，欧央行于2010年5月开展了第一轮证券市场计划（SMP），决定在二级市场购买受困国家主权债券，降低主权债券利差和波动性，为公共部门融资提供帮助。

第二，资产购买计划还通过影响货币市场利率影响实体经济。其中，汇率、银行贷款利率和银行可贷资金渠道在上文已经有所阐述，故不再赘述。Cova和Ferrero（2015）认为，间接影响中最为重要的是资产组合调整效应。资产购买计划不仅可以改变所购买资产的价格和收益率，还会影响其他资产。其逻辑在于，随着央行所购买资产的价格上涨，其收益率会下降，迫使投资者调整投资组合，增加对其他资产的需求，提高其他资产的价格。当然，资产组合效应会随着资产购买计划的所购资产范围的扩大而增强。

第三，资产价格的变化会通过资产负债表渠道，影响持有人的净资产状况。金融危机的爆发，常常伴随着某种金融资产价格的大幅下降。而且一般来说，正是资产泡沫的破裂，才导致了金融危机，比如上世纪90年代日本是房地产泡沫，2008年美国金融危机仍然是房地产泡沫。危机爆发后，资产侧遭受重创，而负债规模则保持不变，资本金不断被稀释，甚至会出现净资产为负的情况。如果行为人迫于还债的压力而选择多储蓄，少消费，那就会出现辜朝明所说的“资产负债表衰退”的情况，使实体经济难以复苏。如前文所述，资产购买计划不仅会对所购资产价格形成支撑，还会提升其他资产价格，从而帮助实体或金融部门修复资产负债表，对投融资行为或消费行为都能产生正面影响。

与美联储不同的是，金融危机爆发之后，欧央行在触及零利率下限之前就开展了资产购买计划，同步开展常规和非常规货币政策，但其操作目标有所差异，这就是所谓的分离原理（separation principle）：传统货币政策操作（如利率工具）主要着眼于中期内稳定的物价，而资产购买计划的目的则在于调节市场的流动性，降低流动性冲击对利率的干扰，从而保证货币政策传导渠道的畅通。所以，这两者属于互补关系，而非替代关系。分离原则与Poole（1970）的分析是一致的。他认为，在应对金融冲击时，稳定短期利率是使得实体经济免受冲击影响的最佳方式，欧央行（2008）对此也有相应表述。

结语

《欧洲联盟条约》第105条规定：“欧洲中央银行体系的首要目标是保持物价稳定”，以保证市场经济赖以良序运转的价格信号的准确性。在此前提下，欧央行才能制定政策，促进就业和经济增长。更明确地说，“物价稳定”的意思是在中期内，将调和消费者价格指数通胀率维持在低于但接近于2%的水平，这是理解欧元体系货币政策操作的“锚”。后续专栏中，我们将会对进一步对欧元体系货币政策策略和效果进行评估。

欧元的诞生，改变了国际货币体系，乃至国际政治经济格局。美元霸权开始衰退，世界向着一个多极、竞争和相对平衡的货币体系转变。欧债危机之后，欧元能否涅槃重生，以及如何才能涅槃重生？这是我们更加关注的问题。

因为，我们可以将欧元体系看作全球货币体系的一个缩影，看作未来国际货币体系演进的一个可能的路径。在这个体系中，某种超主权货币成为唯一的世界货币，这也是著名的金融史学家金德尔博格的理想状态，他说过：“货币就像语言，只要一种就够了”。但这或许只是理论模型或观念模型中的最优均衡，一旦将货币的政治属性和权力的边界考虑进来，全球统一货币这个最优均衡可能就难以实现了。不过，我们不应该否定超主权货币获得局部成功的可能。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观研究员）