投资率(中国企业储蓄率分析：中国企业储蓄率明显高于美国，非国有企业储蓄率高于国有储蓄率)

来源：长城证券

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中国国民储蓄率一直居高不下，除了居民储蓄率高为主因之外，企业储蓄率也相对较高。本文从宏观和微观两方面分析中国企业储蓄率。

首先在宏观分析上，根据主要国家企业储蓄率的测算，中国的企业储蓄率不仅仅高于亚洲其他国家，比如日本、韩国和泰国，也明显高于美国。一般来说，企业增加储蓄是既是为了避免外部高融资成本，也是为了应对未来的不确定性，因此手持现金用于满足未来支出需要；也有学者认为国有企业分红较少和非国有企业受到融资约束等问题导致了中国企业储蓄高企。上市公司分红率较低也仍然是中国经济中的问题之一。

通过微观数据的计算，我们发现国有上市公司企业与非国有上市公司企业储蓄率有显著不同，非国有企业储蓄率高于国有储蓄率。同时，非国有上市公司确实面临着融资约束，使得他们不得不储蓄较多的资金。从短期看，企业储蓄保持在高位是投资和企业增长的有利条件，但从长期来看，过高的企业储蓄会使投资率过高、产能过剩、需求不足，不利于经济的可持续发展。国有上市企业由于自身的权利和资源往往受到金融机构的青睐，而非国有上市企业往往因为规模和信用原因受到融资约束。其他未上市企业由于其更小的规模和更不稳定的经营情况，可能存在更为严重的融资约束，从而导致更高的企业储蓄率。

通过以上分析可知，中国企业受到产权性质的影响以及融资上的限制，存在过度储蓄的现象。其中国有企业融资限制较少但分红率更低，非国有企业融资限制较多但储蓄率更高。同时中国企业通过低利息优势、低分红策略，占据了较大的储蓄份额，在资本回报率不断走低的未来可能难以为继。因此我们建议：转变以银行贷款为主的间接融资方式，建立自由竞争的资本市场，让高回报、高分红的企业能脱颖而出，形成正向竞争发展环境，以纠正当下的结构失衡和发展困局。

1 中国企业储蓄率宏观分析

中国国民储蓄率一直居高不下，除了居民储蓄率高为主因之外，企业储蓄率也相对较高。由于企业没有消费，其储蓄即为企业可支配收入，如果按照统计局网站里给的定义：储蓄率 = 总储蓄/可支配总收入，那么企业储蓄率为100%。但实际上在经济研究中针对的企业储蓄率在宏观上对应的是企业可支配收入占GDP的比例，在微观上是企业储蓄占企业增加值的比例。首先在宏观分析上，中国的企业储蓄率不仅仅高于亚洲其他国家，比如日本、韩国和泰国，也明显高于美国。

相比于居民消费，市场对企业储蓄的研究较少。一般来说，企业增加储蓄既是为了避免外部高融资成本，也是为了应对未来的不确定性，手持现金用于满足未来支出需要。中国企业储蓄率过高受到更多方面因素的影响，大部分观点认为国有企业分红少，造成企业储蓄率高，比如Hofman和Kuijs(2006)、樊纲等（2009) ；还有观点认为民营企业受融资约束影响而主动储蓄，造成企业储蓄率高，比如余静文(2011)和尹志超(2015) 。

现有基于资金流量表的研究将企业储蓄界定为非金融企业的可支配总收入，其数值上表现为企业在生产和经营过程中经过初次分配的总收入。其中，总收入主要是增加值扣除劳动者报酬 （包括工资及工资性收入、单位社会保险付款等）、生产税净额 （包括企业向政府上缴的增值税、营业税、消费税等扣除生产性补贴）和财产收入净额 （主要是包括红利、利息等）的剩余部分；最终的可支配收入是在初次分配的基础上进行经常转移部分等再分配过程，具体企业储蓄的核算公式表示如下：

根据中国资金流量表测算出的非金融企业储蓄率呈现出波折性上升态势，其中1992-1999年基本保持平稳，2000-2008年快速上扬，2009-2012年再次回落，2012年至今又开始不断回升。再深入分析可以发现，1999年之前企业储蓄率的稳定，主要是融资成本较高，企业减少对劳动者报酬的支付用于偿还利息；2000年企业储蓄率的上升主要是利息的大幅缩减造成的，之后到2008年是支付的劳动报酬缩减带来的。2009至2011年随着企业分红的增加，企业储蓄率有所下降。之后到2021年，企业在增加劳动者报酬的支付同时享受政府扩大减税力度的好处，储蓄率并未下降，反而不断回升。

由于中美两国的统计口径不同，我们无法细分对比企业支付劳动报酬比例，只能用收入法来衡量劳动者报酬和企业盈余占GDP的比重。1992年以来中国企业盈余占比几乎一直低于美国，只是最近几年距离有所缩小。其中劳动者报酬占比中美逐渐靠近，同时中国企业储蓄的上升更多是政府减税带来的，这与美国显著不同。相比来说，如果中国政府进一步减税，则能够促使居民报酬占比和企业储蓄占比进一步上升。另外，美国企业支付的利息占比和红利占比均高于中国，其中利息支出占比从1992年的20%下降至2021年的8%左右，红利支出占比从1992年的9%左右上升到2021年的16%左右，而中国同期的利息支出占比从25%左右下降至5%左右，红利支出占比从0%上升到目前的7%左右。上市公司分红比例低仍然是中国经济中的问题之一。

2 中国企业储蓄率微观分析

本文借鉴以上论文研究方法，基于 2006—2022 年中国 A 股非金融上市公司的微观数据，对企业储蓄率较高的问题做深入研究。本文利用净利润-分红度量公司的储蓄。用公式：储蓄率=（净利润-分红+固定资产折旧）/营业收入来测算上市公司储蓄率，根据公司实控人来判断所属类型。本文所选数据剔除ST，*ST股票，数据来源于ifind A股数据库。由于有些公司净利润为负，或存在异常值，本文对储蓄率在[0,1]外的企业进行处理，处理后数据在区间内。

从计算结果可以看出，上市公司的储蓄率大致在15%中枢水平上，与全国宏观的企业储蓄率（以最终可支配收入为分母）相差5个百分点左右，这可能说明经济中大量非上市公司的储蓄率更高。在中国中小型企业融资难问题一直存在，这或促使它们具有较高的储蓄率。另外2006年以来上市公司的储蓄率基本保持平稳，其中民营储蓄率高于国有企业，但自2006以来，国企整体分红率较低（分红率=每股股利/每股未分配利润）。财政部国际司课题组（2009）曾指出，2005年国有企业才开始向国家交纳红利，但也仅为红利总额的5-9%。2007年5月，根据《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》，从2007年开始试行国有资本经营预算，要求国有企业向国家分红。但之后上市公司的分红率仍然不断下降，其中国有企业下降幅度最大。今年10月20日，为进一步健全上市公司常态化分红机制，引导上市公司进一步提高分红水平、增加分红频次、规范分红行为，证监会就《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及《上市公司章程指引》现金分红相关条款进行修订，通过强化披露要求督促分红，沪深主板公司分红比例低于30%需充分解释原因，试图纠正低分红率现象。

图表14为分产权企业储蓄率的统计性描述，最后一列是非国有上市公司和国有上市公司的均值之差和t统计量检验结果。由图表14可知，非国有上市公司和国有上市公司的储蓄率在统计上存在显著差异，非国有上市公司储蓄率比国有上市公司平均高出1.5个百分点。

为了进一步研究产权对企业储蓄的影响，我们根据以上数据，建立面板数据回归模型(a)：

我们首先建立如上模型(a)，被解释变量为企业储蓄率；为企业产权的虚拟变量，国有企业为1，非国有企业为0；为企业规模，为总资产的对数；下标i、t为某个公司和年份。该实证采用混合回归模型和固定效应模型，控制个体效应。结果显示，国有上市公司的系数显著为负，这表明非国有上市公司和国有上市公司之间的储蓄行为有显著差异。从固定效应模型来看，非国有上市公司储蓄率平均比国有上市公司高出1.8个百分点，在1%的置信水平下显著；从混合效应模型来看，非国有上市公司储蓄率比国有上市公司高出2个百分点，同样在1%的置信水平下显著。

下面我们再考察一下融资约束对国企和非国企的影响程度。参考尹志超（2015）的方法，我们从企业交易融资成本和企业外部融资依赖度两方面度量企业受到的融资约束条件。

具体采用财务费用和（资本支出-现金流）/资本支出分别作为交易融资成本和外部融资依赖度的度量，记为和，系数为和，分别对应模型(b)和模型(c)。现金流为财报中经营活动、筹资活动和投资活动产生的现金流量净额之和，资本支出为购建和处置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之差。回归中，我们主要关注融资约束和企业产权性质的交叉项，实证结果显示，融资约束和产权性质的交叉相系数均显著为负，和每上升一个单位，非国有上市公司就会比国有上市公司多储蓄0.03%和0.001%，均在1%的置信水平下显著。这说明非国有上市公司确实面临着融资约束，使得他们不得不储蓄较多的资金。

从短期看，企业储蓄率保持在高位是投资和企业增长的有利条件，但从长期来看，过高的企业储蓄率会使经济结构不平衡，不利于经济的可持续发展。国有上市企业由于自身的权利和资源往往受到金融机构的青睐，而非国有上市企业往往因为规模和信用原因受到融资约束。其他未上市企业由于其更小的规模和更不稳定的经营情况，可能存在更为严重的融资约束，从而导致更高的企业储蓄率。

3 总结及建议

如果我们用《中国资本回报率估算》报告里的资本回报率与企业储蓄率以及最终可支配收入作比较，不难发现最近十年企业储蓄率不断走高，而资本回报率不断走低。由于企业储蓄是资本回报扣除税收及其他成本剩余的部分，两者走势本应一致。两者背离或反映了两个方面的事实：一方面表明企业的盈利能力在不断下降，难以支撑企业的高储蓄，超过资本回报的部分实际上是挤占了其他经济部门的储蓄；另一方面是面临走低的资本回报，企业的高储蓄难以创造高回报，经营效率低下。与此同时，美国的未分配利润占比低于资本回报率，表明美国企业依靠其他部门储蓄支持发展。

通过以上分析可知，中国企业受到产权性质的影响以及融资上的限制，存在过度储蓄的现象。其中国有企业融资限制较少但分红率更低，非国有企业融资限制较多但储蓄率更高。同时中国企业通过低利息优势、低分红策略，占据了较大的储蓄份额，在资本回报率不断走低的未来可能难以为继。因此我们建议：转变以银行贷款为主的间接融资方式，建立自由竞争的资本市场，让高回报、高分红的企业能够脱颖而出，形成正向竞争发展环境，以纠正当下的结构失衡和发展困局。

风险提示

企业为防范风险过度储蓄；数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；部分数据提取不及时；企业分红率测算产生误差。

本文源自券商研报精选