港股创业板(港股是馅饼还是陷阱？中信建投：港股并非绝对价值投资洼地，不建议全面加仓)

来源：中信建投策略研究 ID：gh_1373c1b97b53

一

引言

2021年1月第3周，A股市场结束调整，继续上行。上证指数涨1.13%，深证成指涨3.97%，创业板指涨8.68%，创业板50涨9.39%。从行业层面来看，电器设备、医药生物、化工、有色金属等行业涨幅居前。机构重仓的光伏、新能源汽车等行业大幅度上涨。在春节返乡新冠核算检测的要求下，生物医药行业大幅度上涨。我们在上周周报《市场调整应当加仓还是换仓？》中明确提出市场下跌是加仓良机，市场的表现符合我们的预期。

在“抱团瓦解”的争议被证伪之后，我们在路演中跟客户集中讨论两个问题：第一，新基金发行火爆，市场流动性宽裕，南下资金创新高，港股市场是否具有机会？第二，龙头公司溢价明显，具备哪些特征的中小盘公司性价比更高？本周我们集中讨论这两个问题，以寻找新的投资机会。

1.1 港股：馅饼还是陷阱？

我们在2016年人民币出海系列报告当中，对香港市场进行了详细的阐述：第一，在全球经济持续复苏，东西方贸易往来或者资金往来频繁的时候，香港市场表现优异。在全球经济衰退或者政局不稳的情况下，香港市场通常表现较为低迷。在全球疫情前景并不明朗，但全球经济在曲折的复苏，港股市场在波动中回升。

我们在交流过程中，投资者普遍提出港股估值水平较低。我们认为这个结论并不完全正确。从AH溢价指数来看，AH溢价指数达到134，是2010年以来的高点。值得注意的是，如果投资者购买港股，在人民币升值的背景下，在投资过程中实际上是会承受港币和美元贬值的相对风险。

从PE来看，恒生指数估值17倍，与上证指数16.7倍相当。如果进一步以中信A股和沪港通行业分类对比来看，银行和地产的估值水平A、H股是完全相当的，煤炭、钢铁、有色金属等行业A股比H股略贵。电子、计算机等行业H股相对便宜，但是纺织服装、餐饮旅游、医药和交通运输H股估值水平显著高于A股。

从PE估值的角度来看，我们并不认为港股成为绝对的价值洼地。而且从投资者结构来看，港股30%是英联邦投资机构，20%是美国投资机构，20%是日韩台投资机构，20%是大陆投资机构，本地投资机构只占10%。不同投资者之间由于基准利率和货币并不相同，我们觉得投资者需要审慎参与。

综上所述，港股在全球经济曲折回升的背景下，港股会波动回升。但是港股并非绝对的价值投资洼地。对于银行、地产等前景相对暗淡的行业来说，港股并没有估值优势。消费、医药等行业港股更贵。我们认为：大陆投资者选择美团、小米、腾讯、港交所等A股稀缺标的。

1.2 哪些特征的中小盘性价比更高？

光伏行业中的隆基股份、新能源车中的宁德时代等龙头公司表现优异，估值水平达到了50-60倍。这背后反映了光伏发电技术进步带来的能源革命。中国制造业在全球范围内具备显著的竞争力。在A股机构化的过程中，龙头公司持续享受了溢价。如果从中小盘中挖掘性价比更高的品种，我们认为存在两个思路：第一，中国经济转型升级趋势不变，新的股票应当分布在高端制造中。第二，疫情逐步控制全球需求回升，海外流动性宽松、由前期投资不足导致供给不足的环节将存在着显著的涨价机会，这部分关键环节具有机会。

1.21 高端制造行业

我们在2021年《淡化指数，强化制造》的十大展望中提出：新一代信息技术、高端数控机床及机器人、先进轨道交通、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、新能源及新能源汽车、特高压电力装备、新材料、生物医药及高端医疗器械值得长期坚持。

我们在本报告第二部分行业景气观察中指出：面板连续8个月涨价。面板行业涨价的原因是韩国6代线产能的退出，全球需求在不断回升，因此半导体显示的面板行业持续景气。与此相类似，日本村田的产能受到影响，电子行业中MLCC价格涨幅也较为明显。除此之外，由于智能汽车的崛起，汽车电子芯片出现了显著的缺货，这些供需紧张的中国高端制造业将持续存在机会。

1.22 供需错配的涨价环节

我们在行业景气中指出：第一，中国稀土管理条例将加大对稀土开采和分离的管控，叠加全球航空、新能源和新能源车等需求持续扩大，以稀土为代表的新材料将持续景气。第二，化工行业中化纤持续涨价。PTA和PX在补库存的情况下也具有涨价冲动。

1.3 投资策略：把握景气扩散，加配关键环节

我们维持2021年市场宽幅震荡的观点不变，全年市场分化将更加极致的演绎。淡化指数、强化制造是全年最优策略。从当前市场来看，光伏、新能源车等行业将持续表现，疫苗和检测等生物医药行业、稀土为代表的稀有金属行业、PTA和PX为代表的化工行业将存在具有性价比的优质标的，建议投资者加配。

二

宏观经济

经济复苏超预期，制造业和房地产是12月经济增长的主要拉动力。1月19日，12月经济数据公布，四季度名义GDP同比增速6.5%，2020全年GDP同比增速2.3%，经济增长超出市场2.2%增长的预期。从12月的情况来看，制造业和房地产投资是经济修复的主要驱动力。

从工业增加值数据来看，12月规模以上工业增加值同比增长7.3%，高于预期7%和前值7%。从分项数据看，出口高增行业对制造业的拉动明显：医药制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值同比增速持续改善，12月分别高达16.9%、11.4%。此外采矿业12月的工业增加值同比也再度回升，这与资源品价格持续上涨有一定相关。

与制造业不同，消费修复则相对疲软。12月当月同比4.6%，较上月有所回落，主要由于：一方面，餐饮收入同比增速仍在0左右徘徊；另一方面，“双十一”效应过后，12月商品零售同比5.2%，较上月回落0.6个百分点。但分项仍有亮点，主要体现在家具、家用电器、音响器材等房地产后周期商品的零售同比增速均呈现不同程度的回升。

投资方面，12月固定资产投资增速累计同比2.9%，较上月提升0.3个百分点，但较前期呈现出明显的边际放缓迹象，基建投资增速回升相对疲软，房地产投资增速相对较高，达到7%，但较前期回升幅度也呈现一定的放缓迹象。

三

市场表现观察

3.1 市场表现

1月18日-22日，本周市场结束调整，出现集体上行的态势。整体来看，上证指数涨1.13%，深证成指涨3.97%，创业板指涨8.68%，中小板指涨3.96%，沪深300涨2.05%，上证50涨0.75%， 创业板50涨9.39%，中证300涨3.43%。其中，创业板指和创业板50涨幅最为突出。周一创业板指高开但周二有轻微回落，从周三开始一路攀升。上证指数在周一有较大涨幅后周二转跌，周三周四震荡上行，但周五有小幅回调。

申万一级行业方面，本周电器设备、医药生物、化工、综合、有色金属、计算机、电子、汽车、传媒、轻工制造、国防军工、机械设备、交通运输等行业涨幅居前。而建筑装饰、非银金融、通信、公共事业、房地产、银行、家用电器等行业跌幅在前。子行业来看，医疗服务、化学纤维、电源设备、医疗器械、玻璃制造、稀有金属、电气自动化设备、化学原料、物流、电机、金属制品、其他电子、动物保健等涨幅居前，而水泥制造、运输设备、保险、通信经营、专业工程、采掘服务、航空运输、船舶制造、基础建设、景点、饲料、造纸等行业跌幅居前。

概念板块上，本周稀土、CRO、医疗服务、稀土永磁、新冠肺炎检测、锂矿、锂电正极、PTA、化学纤维、电源设备、动力电池、体外诊断、医疗器械、锂电电解液、光伏屋顶、医疗美容等涨幅居前。保险、采掘服务、西部水泥、水泥制造、高频CPB、航空运输、超宽带技术、大基建央企、黄酒、水泥、西部大基建、矿山智能、环保工程及服务、GDR、小基站、造纸、覆铜板等跌幅居前。

本周市场机构资金抱团的现象依旧显著，三大股指全线上扬。从信息面来看，一方面央行于本周累计净投放近6000亿元，此举不仅减缓市场近日因社融增速不及预期而产生的关于货币流动性收紧的恐慌情绪，同时稳定了市场资金面的波动，为节前A股继续走强提供了有利条件。另外，随着返乡人员需持7日内核酸检测证明这一政策的出台，资金再次回归至医药生物这一主线行业，该强势板块成为引领创业板冲高的主要引擎。

3.2 市场估值情况

目前，万得全A、沪深300、上证50、创业板指、中小板指、中证500的市盈率分别为24.37、17.02、14.77、72.10、37.86、29.41，2010年以来的估值分位数分别为95.1%、95.4%、96.5%、91.6%、90.1%、39.8%。

从估值水平来看，目前PE估值分位数水平较低的行业为建筑装饰、农林牧渔、房地产、公共事业、轻工制造、建筑材料等行业，当前PE（TTM）水平分别为8.48/16.52/8.59/18.2/26.66/15.33，分别处于2010年以来的0.1%、1.8%、2.20%、13.40%、23.40%、25.80%。PB估值分位数较低的行业主要为建筑装饰、房地产、公共事业、商业贸易、采掘、纺织服装，目前PB(LF)分别为 0.84/1.14/1.37/1.39/1.13/1.79，分别处于2010年以来的0.2%、0.7%、3.9%、3.8%、10.9%、13.9%分位。综合来看，农林牧渔、房地产、公共事业是估值水平较低的行业。食品饮料、休闲服务、家用电器、汽车、电气设备、医药生物、计算机、电子、化工等行业的估值水平在历史高位。

四

行业景气观察：面板连续上涨八月，稀土或将持续景气

条例征求意见，稀土价格攀升

稀土稀土或将持续景气。截止1月21日，中国稀土综合价格指数为1418.8，同比上涨24.3%，周环比上涨2.3%，月环比上涨5.8%，季环比上涨13.1%。稀土作为新能源车、变频空调、工业机器人等中下游制造的重要原材料，近季度来稀土综合价格指数不断攀升，其资源战略地位也日益凸显。1月15日，工信部就《稀土管理条例（征求意见稿）》公开征询意见，将从总量指标控制稀土开采与冶炼分离，从法律上规范生产经营秩序，加强稀土全产业链管理，监督管控进一步趋紧，供给方面更为审慎。条例意见稿一经面世，短期即对价格形成助推冲击，随后首个开盘日稀土综合价格指数便突破1400大关。叠加新能源开发对需求的强劲刺激，稀土价格上涨或具备可持续性。

面板连续上涨八月。1月21日，DXI指数、费城半导体指数、台湾电子行业指数分别收盘于26096.5，3132与816.8，本周分别上涨0.9%，12.0%与13.4%。1月20日，21.5寸液晶显示器面板报价49.3美元/片，32寸液晶电视面板（OpenCell：HD）报价68美元/片，月涨幅分别为6.5%与4.6%，年涨幅分别为20.0%与112.5%。自2020年5月以来，面板一路飙升，已连续上涨8个月。一方面，经济回暖需求抬升，但疫情导致供给恢复略滞于需求。此外，受益于“宅家电”影响，居家生活品质要求的提升引发换机需求。另外，随着我国竞争力增强及海外产能退出，国产替代不断推进。上述三点均对面板价格形成支撑。

涤纶涨势又起。1月22日，CCFEI涤纶短纤、涤纶POY与涤纶FDY68D价格分别为6306.7元/吨，5900.0元/吨与7250元/吨，月涨幅分别为8.7%，2.1%与6.6%，季涨幅分别为5.7%，8.2%与11.5%，半年涨幅分别为18.0%，19.8%与17.9%，同比增速为-10.3%，-17.7%与-12.1%。

供给方面，由于涤纶的产业链上游为乙二醇与精对苯二甲酸（PTA），PTA的原材料为对二甲苯（PX），近月来乙二醇，PTA与PX的价格不断上涨，生产成本出现抬升。另外，由于春节将近，工厂陆续出现检修与停工，PX的开工率不断下滑，将通过产业链传导进一步引起涤纶价格的上涨。需求方面，涤纶的产业链下游主要为纺织行业，原料补库意愿强烈，叠加棉花价格自2020年3月来不断上涨，替代效应也将促进涤纶的需求。

五

政策视角：地方楼市新规调结构，强化支付机构备付金监管

5.1 上海再出楼市新规，释放明确调结构信号，有助于打通消费循环

本周四（1月21日），上海市住建委等八部门联合印发《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》（下简称上海楼市新规），从印发转日起实施。这是继去年7月深圳出台楼市新规后，四个一线城市出台的第二个地方楼市新规，也是“十四五”规划再强调房住不炒定位后出台的首个地方新规。上海楼市新规同样从防范“假离婚”购房和调整增值税征免年限着手，但针对房贷集中度限制及长租房建设等前期重要事项进行了补充规定。具体来看，本次楼市新规内容包括如下两项：（1）夫妻离异实行三年内限购，夫妻双方在购房时拥有住房套数都按离异前家庭总套数计算（2）延长增值税征免年限，将个人对外销售住房增值税征免年限从两年提高至五年。

楼市政策趋严调控价格，减轻对消费的基础，加快打通消费内循环堵点。从当前来看，我国居民的自由可支配收入极大程度受限于住房市场，房价过高带来的房贷压力/租房压力对自由可支配收入的挤压效应明显；且随着房地产价格水平进一步上涨，不仅消费挤出弹性将显著提高，受挤出群体的规模也会扩增。此外，自2008年以来，个人住房贷款余额年平均增速整体超过了居民杠杆总体增速，过高杠杆进一步抑制了居民长远视角下消费欲望。

基于地方区位与特征来看，上海作为国内四大一线城市之一，既是长三角区域战略的核心，也是国内在“十四五”期间打造的消费增长极之一，进行结构性调控的紧迫性更强、对其调控的收效也更高。同时上海具备的人口基数大、中等收入群体占比高和年轻居民群体流入较多三大特征，又使得消费对房贷/租房成本的弹性较高。因此我们认为，如果本次出台的上海楼市新规能够将房地产价格稳定在一定区间内，能够显著减轻消费抑制效应，对于打通消费循环堵点效果显著。

结合消费循环在“双循环”格局中的核心地位来看，其它城市也可能出台类似力度的调控举措，也不能排除政策进一步趋严的可能。参考深圳逐步升级楼市新规来看，其价格（特别是二手房价格）单边上涨的趋势基本没有得到抑制，效果总体上并不能算强；而上海本次出台的时点极为精准，二手房均价刚刚突破前期最高点不久。我们可以认为，上海楼市新规在升级后的调控效果预期可能要强于深圳楼市新规。如果延续此思路，我们也可以认为，如果上海的地方楼市调控取得良好收效，那么可能会推广到其它作为消费动力源的城市；而如果对消费的抑制效应仍旧较强，楼市调控政策则可能进一步增强。

5.2 完善非银支付监管，贴合防范金融风险新要求

本周三（1月20日），央行牵头印发《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（下简称条例），对备付金管理、行业反垄断监管等方面进行了补充完善，同时进行支付机构类型和监管权责的重划分。我们认为，支付条例的印发与前期印发的反垄断指南、数据管理办法一脉相承，将新增的反垄断监管、数据保护等重点问题补充纳入监管框架，满足防范金融风险的要求和服务微观个体支付和实体支付的需求。

从具体内容来看，从防风险的角度出发，支付条例主要涵盖了下述三方面：

①强化备付金管理要求。强调备付金不属于支付机构自有财产，要求支付机构将备付金存放在央行或符合要求的商业银行，并明确与之配套的审慎监管措施，充分保障用户权益；

②丰富反垄断监管措施，明晰划分监管边界。针对监管层，条例提出强化支付领域反垄断监管措施，明确界定相关市场范围以及市场支配地位认定标准；同时规范人民银行的检查权和检查措施，确保央行对非银支付机构的执法权。

③扩大央行对非银支付机构的监管覆盖面。条例明确提出，支付机构股权质押、开展创新业务、重大事项变更等情况须向人民银行备案等监管要求。

我们认为，从政策视角出发，条例的落地和实施对于央行的金融监管框架是一次大幅完善，一举解决了之前存在的网络支付等占比提升而监管力量不足的问题，确保了经济体系内的流动性能够始终处于适度区间内，防范了金融风险因互联网等新渠道而再度扩张的可能。而结合微观个体的视角来看，条例的落地在中长期作用下能一定程度上减少过度负债和过度提前消费的现象出现，使我国的经济发展进入可持续轨道，对于处于经济结构转型期的我国也有所帮助。