股票投资的护城河(中国海油A股上市：审视周期之下海洋龙头股的投资价值)

2022年4月21日，中国海油（600938.SH）正式登陆A股，股票代码为600938，发行价为10.8元，开盘后股价瞬间拉涨至15.55元，涨幅一度达到44%，达到主板新股上市首日最大涨幅限制。作为专注油气勘探、开发与生产的纯上游能源公司，中国海油的上市将为A股投资者带来分享能源上行周期的红利机会。

回看中国海油的发展历程，自2001年港上市以来已累计获得超过300个商业发现，现有油气田超过240个，占国内海域开采面积的95%以上。在此基础上，中国海油多年对生产经营精耕细作和降本增效，打造了深厚商业护城河。

护城河在波动面前的定力，进一步带来明确的盈利能力和投资回报前景；“大变局”下能源安全和能源结构转型成为重要议题，海上油气、海上风电和碳中和作为中国海油的主营业务和发展方向，又将公司的成长可能性放在了聚光灯下。

目前中国海油港股现和A股发行价均低于市场推测的公允价值，另一方面，长期发展的稳定性和新赛道的成长性，带来稳定收入和新的想象空间。

因而从多个层面上看，中国海油无疑都是油气产业中的优质标的。

01、大船回A的历史舞台

全球石油的供需矛盾仍将高烧不退，至少资本市场是这么预期的。

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从2020年中旬至今，布伦特原油价格最多涨超400%。对于后疫情复苏前景，带来能源需求增长的乐观预期；地缘冲突导致能源供应受阻；2021年欧洲能源危机带来教训：过激的能源转型策略带来意想不到的后果。

供需错配，价格焉有不涨之理？摩根大通分析师认为，石油价格可能会进入“超级上涨周期”，并持续十年之久。

油价上涨为全球经济增长带来了挑战，尤其是对中国而言，疫情得到较好控制，制造业增加值比重达27.4%，为10年来首次回升。

与之相应，2021年中国原油加工量超过7亿吨，增速再次回升到4%以上。

数据来源：华经产业研究院

在此情况下，保障供应成了重要议题。比如2021年4月发布的《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》指出，要积极防范能源等重要产品供应短缺风险。近年来中国加速向本土能源转向，国内原油产量2019年恢复上涨，在2021年达1.99亿吨；原油进口数量则跌超5%至5.13亿吨。

庞大内需使得海上油气开采潜力日益凸显。全球范围内还有相当多地区未被充分勘探，深部底层和海洋深水勘探也才刚起步，预期仍有很大开发空间。

所以近年来中国油气开采逐渐向海上发力，海洋油气开发力度正在逐年加大，将持续为油气产量增长贡献新动力。

中国海油研究院发布的《中国海洋能源发展报告2021》指出，2021年中国海洋原油产量5464万吨，同比增量占全国总增量80%以上；预计2022年产量会达到5760万吨，同比涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。

能源既是如此重要的战略资源，那就必须交到值得信赖的企业手中，方能发挥其效用；另一边，海上石油开采又是油气行业未来趋势。于是时代洪流构成中国海油的大舞台。

02、成本，技术——竞争壁垒与风险抗力的关键

行业机遇叠加多年精耕细作，则是中国海油立足舞台的底气。

能源应用渗透在人类活动的方方面面。无论是粮食还是煤炭，抑或是石油，人们致力于将能源价格压缩到“白菜价”。降低能源成本，就降低了一切活动的成本。

而对降低成本的深耕，是首当其冲的、最重要的行业竞争壁垒，是中国海油的核心能力圈，也是对抗油价波动风险的关键。

近年来中国海油每桶原油成本快速下降，主要成本从2013~2021年降低34.5%至29.49美元。

如果拆解公司桶油主要成本，作业费用和桶油折旧摊销占80%，因此降低桶油成本主要考虑这两方面。

数据来源：中国海油业绩年报

中国海油早在2014年后油价暴跌期间，开始大力降低作业费用，如今已经展现出了相应优势，2013~2021年作业成本显著下降近36.1%。

折旧摊销方面，原则上油气产量规模越大，生产每桶油所需要负担的折旧摊销就越小。而中国海油近年来石油储量、产量不断提升，目前中国海油净证实储量已经是上市之初的3.2倍之多。单位开发生产投资成本下降，使得2013~2021年折旧摊销费用下降近27.1%。

与此同时，降本也要增效。中国海油不仅在成本端有效控制，还将技术创新作为推动公司发展的主要驱动力，和应对油价波动、实现增储上产的关键。

多年来中国海油在海洋勘探理论、高效开发、深水工程、生产运维等领域的“深水区”取得了技术突破，建立了极高技术壁垒。

例如在油气勘探、开发领域，具备复杂构造、复杂岩性和复杂环境地质条件下，油气地质勘探及地震采集处理解释一体化技术能力；具备海上复杂油气藏及低品位油气藏开发评价、有效动用及挖潜增效的技术能力，包括海上稠油规模化开发、低渗油气经济开发、海相碳酸盐储层高效开发以及在产油气田稳油控水等技术能力；

生产运维上，数字化及智能化建设成果丰硕，建设了油气田勘探开发数据资源中心，具备海上无人化平台建设与改造及油气田生产智能化操控的技术能力。

海油开发技术难度显著高于陆油，以上仅是中国海油技术能力的冰山一角。从石油行业资深人士口中我们得知，中国海油在同行中已具备较强科技属性。

03、稳健迈向未来，与投资者共享成果

成本控制与技术赋能双向奔赴，共同拓展了中国海油的盈利空间，夯实了核心竞争力，成为业绩长期增长、在市场波动中对抗不确定性的重要动力源泉。

2021年及过往业绩，就是最直观证明。

2021年公司营收同比增58.4%至2461.11亿元（人民币，除非特别注明），其中油气净产量5.73亿桶油当量，对应油气销售收入同比增59.1%至2221亿元；净利润同比增181.7%至703亿元；每股基本盈利1.57元。

公司经营现金流再创历史新高，较上年增75.09%至1668.25亿元（较疫情前的2019年亦上涨11.92%）。期末现金流净额也同比增72.5%至414.32亿元。

数据来源：中国海油业绩年报

降本增效的成果，更体现在公司利润率指标的提升上。

2021年中国海油经营利润率接近39%，同比提升超过15.58个百分点，较疫情前2019年提升2.89个百分点；销售净利率则超过28.57%，同比提升12.51个百分点，较2019年提升超过2.39个百分点。

在全球可比公司当中，这样的净利率展现出优秀的经营稳定性。

数据来源：相关公司业绩年报

稳定充沛的现金流，支撑了公司过去20年的持续高股东回报。公司2002年至今累计分红超3500亿港元，平均股息支付率42.7%。

展望未来，产量增长和新能源转型，又将称为中国海油成长性估值的重要依据。

油气业务方面，据中国海油2022年战略展望，2022~2024年滚动产量目标分别为6亿~6.1亿、6.4亿~6.5亿、6.8亿~6.9亿桶油当量。

新能源业务方面，“碳中和”目标下中国海油更主动响应油气行业绿色低碳趋势，布局新能源业务，打造面向未来能源结构转型新曲线。

公司先后正式成立新能源部和新能源分公司，进一步完善新能源产业发展的顶层设计。在研究了解国内外新能源产业发展现状、梳理确认公司比较优势基础上，公司还明确了以积极发展海上风电，择优发展陆上风光为主的新能源产业发展方向。截至2021年底，中国海油首个30万千瓦海上风电项目已实现全容量并网发电。

这一新赛道前景良好。过去中国海上风电装机规模快速提升，而全球风能理事会（GWEC）则预测2021~2025年全球海上风电新增装机容量超过70GW，年复合增速约31.5%。

尽管海上风电场建设技术难度较大，建设成本较高，但中国海油已具备相应能力。此外，在碳捕捉、封存和利用等业务上，中国海油同样具有雄厚基础，目前其二氧化碳埋存示范项目已经启动。

基于乐观预期，中国海油在2022年战略展望发布会上承诺，股东大会批准前提下，2022~2024年全年股息支付率将不低于40%，且全年股息绝对值不低于0.70港元/股（含税）。

中国海油每股盈利预测，数据来源：simplywall.st

高分红叠加新能源业务加速起步的成长性估值，势必对公司股价形成有效支撑。

04、结语

如果以4月20日港股收盘价和汇率计算，中国海油此次10.8元/股的发行价对比港股9.12元（港币折算人民币）存在约18%的溢价，这一水平与中国石油（66.4%）、中国石化（33%）相比偏低，PB估值在同行中处于低位，回A将有望带来估值修复空间。

中国海油现价与一致性公允价值预期对比，数据来源：simplywall.st

更何况，作为一家占据未来赛道“坑位”而且后劲十足的海上能源巨头，中国海油不仅以优秀的盈利能力和派息为股东带来长期价值，更以具备面向未来发展的雄厚基础。

“我们尽量去买那些我们能够大概率预见未来的公司。”沃伦·巴菲特说。2022年3月，石油股再度获得“股神”认可，继当月2~4日连续增持6100万股西方石油公司股票后，又在9~11日选择再度加仓，共斥资近100亿人民币，西方石油已成巴菲特第九大重仓股。

从这个意义上讲，身处历史诡谲的波涛之上，基于深厚积淀产生的稳步向前的定力，无疑也是一种中国海油为投资者带来长期回报的魅力所在。