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1，中科曙光是谁？做什么的？

中科曙光成立于1996年，是中科院计算所直属的上市公司，业务覆盖超级计算机的全产业链，包括CPU芯片、服务器、存储器、存储器、云计算平台、大数据平台等，产品包括服务器、高性能计算机、液冷机房设备等。

中科曙光旗下有很多子公司，中科星图、海光信息也是它的子公司。

以下是公司的产品。虽然产品众多，但80%左右的营收由高端计算机（服务器）所贡献。“高性能”是区别于个人PC而言的，是用于处理更大参数、更复杂的计算工作而设立的，要求计算速度达到每秒万亿次级。

公司的解决方案有通用型的，也有针对各行各业的解决方案：

2，它在行业里的地位？

关于AI算力的行业观点，以及服务器龙头浪潮信息，林教头之前已经写过文章：

《投资林教头：2023年，AI还有什么投资机会？》

《投资林教头：ChatGPT产业链中，谁最有投资价值？》

《投资林教头：泡沫还是机遇？深度解读ChatGPT产业链和投资机会》

《浪潮信息：全球AI服务器龙头》

与寒武纪、浪潮信息不同的地方在于，中科曙光是全产业链布局的，以下是我亲自整理的AI算力产业链思维导图，网上抄袭狗太多，怕被居心不良的盗走说是他弄的，所以下图非高清，要大图的可以单独私我。

算力紧缺，怎么办？除了产业链直接相关的环节如芯片、服务器外，“存算一体化”等架构创新也可以提高算力。中科曙光的亮点在于，无论芯片、服务器还是存储，它都有布局。

比如海光信息提供GPU芯片，海光的DCU属于GPGPU的一种，GPGPU（General Purpose computing on GPU，基于GPU的通用计算）指利用GPU的计算能力在非图形处理领域进行更通用、更广泛的科学计算。部分GPGPU会去除GPU中负责图形处理加速的硬件组成，使之更适合高性能并行计算，被广泛地应用在人工智能和高性能计算、数据分析等领域。

下图是和其他GPU的对比，本人并非技术出身，以下参数到底代表了什么，不太明白，希望懂的朋友指教。

从市占率来看，海光的GPU竞争力在国产品牌中应该还行，2021年增量的国产化率中，景嘉微、海光各占1%，其他国产品牌合计占2%。

高性能计算机方面，在中国Top100厂商的份额中，中科曙光排第三，仅次于联想、浪潮。但是在之前对浪潮信息的研究中（《浪潮信息：全球AI服务器龙头》），我们知道就“服务器”这个领域而言，浪潮才是绝对老大，中科曙光是排不上号的。这里的数据之所以会有差异，我认为是对“超级计算机”和“服务器”的定义不同，中科曙光的招股书上这么解释：

高端计算机系统既包括高性能计算机、通用服务器、存储产品等设备，也包括围绕高端计算机的平台软件、系统集成与技术服务。

也就是说，浪潮信息所做的服务器，是中科曙光的高端计算机里的一个子集。但即使如此，中科曙光在高端计算机系统的市占率依然低于浪潮。而且要注意的是，根据公司招股书，2011年-2013年公司在中国高性能计算机TOP100中市场总份额居第一位，也就是最近10年下来公司的份额下滑较多。

为了验证，我特地查了一下，似乎确实如此。下图出自《数据与计算发展前沿》网站：

2017-2021年全球超算市场规模CAGR=12.2%，中国24.7%；预计2021-2026年CAGR=6.1%， 中国24.1%。

软件定义存储（SDS）是一种能将存储软件与硬件分隔开的存储架构，从而消除了软件对于专有硬件的依赖性。2021年公司在软件定义存储领域市占率排名前三。截止2020年，在分布式文件存储领域，曙光ParaStor以20.6%市场占有率，连续7年排在前2位。

高性能计算机的下游主要是政府、能源、互联网、教育、国防等行业客户，涵盖国家基础设施、电子政务、企业信息化和城市信息化等领域，需求和地区经济发展状况成正相关，华东、华南、华北需求最大，尤其是北上广深以及武汉、成都等大型城市。

如招股书中披露的直销模式下的前五大客户，百度、阿里、海康在列，以及中科院、南瑞集团。

3，财务状况

先看资产结构（下图数字为总资产的百分比），目前流动资产最大科目是货币资金、存货，这是可以理解的，因为超级计算机货值都很大。另外应收账款占比不多，至少是在下降的，超级计算机的下游都是大客户，按理说应收账款占比应该很大，这也反映了这几年确实行业景气度在提高。

以下是应收账款占营收的比重，2015-2018年是比较高的，赊账比较多，最近几年都下来了。

再看非流动资产的占比最大的科目是股权投资，反映出这家公司是一家平台型企业，手上持有的中科星图、海光信息的股票可能很值钱。在2015年，股权投资还没有那么大的时候，主要还是固定资产占比最多。

负债端，整体上比较少，最近3年也没有短期借款了，但是还有不少长期借款。

占比较大的专项应付款，主要是这些。

资本公积金占比明显增加，说明公司这几年来钱比较充裕，能够还掉有息负债，是因为资本市场融资导致的，从股民手上融了钱，拿去还银行的钱，公司的自我造血能力不是没有，但无法满足发展的需要，而资本市场的初衷就是让这些高科技企业能够融资、发展，股民满怀希望地投资给了中科曙光，就看公司接下来怎么发展了。

ROE整体上还是合格的，10年来除了2021年，基本上大于10%，如果长期持有中科曙光是可以勉勉强强赶上沪深300的，这里不看扣非是因为中科曙光是平台型公司，投资收益是重要的利润贡献。

作为一家高科技公司，净利率其实非常低。因为公司的毛利率也很低，大概20%-24%，我们之前讲过浪潮，毛利率也很低，大概就10%。期间费用里，占比最大的是研发费用，2022年达到8.5%，其次是销售费用率4.76%。杠杆率不低，大约1.75倍，适当的净利率、1.75倍的杠杆率、1倍左右的总资产周转率，共同形成了大约10%的净资产回报率。

4，估值的难度

中科曙光值多少钱？这类“全产业链公司”往往有很大的估值难度，也是资本市场不爽这类公司的原因。中科曙光旗下其他子公司还包括：海光信息、中科星图、曙光数创，要进行估值必须考虑到持有的其他上市公司的价值。

截止目前，中科曙光直接持有海光信息27.96%股权，中科星图15.67%股权，间接持有曙光数创62.07%股权。按目前市场给予的总市值来算，分别对应412.69、27.89、71.38亿元，合计511.96亿元。

上图是一个非常保守的测算，只计算资产负债表。

公司的客户都是政府、大公司，最多拖欠款项，不至于坏账，但我还是在应收账款上打了8折。

公司做的是超级计算机，门槛还是比较高的，这些存货应该不会贬值那么快，但我还是直接打了半价。固定资产也一样。

公司有资本化的开发支出，我做最保守的假设，这些都打水漂了。

亮点在于“长期股权投资”这个部分，即使我只考虑3家上市公司目前的市值，这个科目实际上的价值也有511.96亿元，而不是按成本计算的63.95亿元。

这么算出来，这家公司的实际净资产的价值，应该是543.25亿元。

注意我用的是2022年的年报，公司的ROE如果还能保持10%，那么到2023年，净资产预计是597.58亿元。宁要模糊的正确，凑个整，公司的净资产实际价值应该是600亿元。

目前市场给予的定价是683亿元。整体上是合理水平。因为我上面的计算非常保守，股权投资的价值，我也只算了三家上市公司的价值，没有把其他七七八八的公司都包含进去。

但这个估值法有个bug，那就是依赖现行的市场行情，其实是一个非常典型的“相对估值法”。中科曙光之所以值600多亿，并不是它的计算机值钱，而是它持有的海光信息值钱（光这个就值412.69亿）。那么如果哪天AI行情趋冷，海光信息掉了一半，那么中科曙光估计也会从现在的600多亿掉到三四百亿的水平。那么那个时候，中科曙光是不是确实也就值三四百亿呢？是的。

为了解决这个bug，有3个办法。

一个是考虑用DCF的思维，但拉出公司10年来的现金流量表一看，我觉得很难。10年下来，公司创造的经营性现金流净额是68.04亿元，资本支出合计77.97亿元，自由现金流是负数。而且波动巨大，比如2018-2020年的经营性现金流净额飙高，但2021-2022年的资本支出却突然提高。

结论是，除了消费和医疗，DCF模型的适用范围真的有限。

所以这个办法，做不了。

第二个办法是，针对海光信息、中科星图、曙光数创，做一次客观的估值，基于资产负债表或自由现金流都行，而不是像这里一样直接拿市值出来算。市值是受市场影响的，我们必须找到不受市场影响的估值法。

如果有办法拿到海光信息等子公司的相对客观的估值，我们也可以对中科曙光做一次比较客观的估值——虽然不可能完全客观。我所谓的客观，只是尽可能脱离市场，给投资者一个相对稳定的锚点。这个锚点，按券商流行的话讲，无非是投资者自己心里的那朵花罢了，但这朵花就算再虚，也比没有好。就像有的人在茅台20倍以下的时候就敢重仓，而有的人根本说不出茅台的目标价该是多少。

当然这又得对海光信息、中科星图、曙光数创进行分别的分析了，大家可以继续关注“投资林教头”，有空再写吧。

第三个办法是，既然中科曙光的估值本身就是“相对”的，那就把这一套玩到底，赚的其实是估值的钱：判断行业的景气度，提前埋伏，如果海光信息景气度足够高，现在1476亿，过两天炒到2000亿（假设！只是假设！！），那么作为母公司中科曙光，也能蹭到一点好处。当然这又是另一个话题了，有空再讲。