段永平曾评价：“我只是说过我相信黄峥，但对整个团队没了解过，对拼多多的商业模式也一直没搞懂。”当“亏损换增长”的故事不再性感，拼多多需要一个更精彩的新故事。

文｜《中国企业家》记者 程璐

编辑｜李薇

头图摄影｜邓攀

自2018年上市以来，拼多多股价随着平台用户数的增长一路高歌猛进。但自今年2月26日股价触及212.6美元高点后，拼多多的股价开始走向下坡路。

按照8月11日收盘价89.61美元计算，拼多多股价年内跌幅达57%，市值从最高处的2607亿美元跌至1123亿美元，半年内市值蒸发了1484亿美元。

曾经的资本市场宠儿拼多多，为什么不香了？

这与近期资本市场环境的变化不无关系。随着中概股上市监管风暴的来临，以及国家对互联网平台企业反垄断监管的日渐深入，打开中概股的K线图，可以看到中国不少互联网公司的股价今年以来一路走低，甚至几近腰斩，有的甚至跌去了九成以上。

但就电商领域而言，相比于阿里、京东年内股价分别下跌15%和36%，拼多多的下跌幅度无疑更猛烈，在公司业务基本面几乎无改变的情况下，资本市场的估值逻辑发生了什么变化，以至于资本市场为何没有那么看好拼多多？

对于拼多多来说，走过原始积累阶段，未来互联网人口红利可以预见地走向天花板，在华尔街眼里，“亏损换增长”的故事不再性感，拼多多需要讲出一个更精彩的新故事。如何保持增长，是拼多多下一阶段的目标。

告别野蛮生长

拼多多曾是资本的宠儿。

包括桥水基金在内的众多知名机构的投资名单里，拼多多都是重仓股。拼多多上市之后，一路烧钱一路成长，多次通过定增和可转债的方式融资，甚至在2019年9月的可转债中，创下了过去15年中概股科技公司首个0%到期收益率和0%票息发行可转债的纪录。资本市场对其认可程度可见一斑。

但今年以来，资本市场的态度似乎发生了微妙的变化。

除了股价持续下跌，国内知名私募机构景林资产在一季度减持拼多多近378万股至261.8万股，拼多多也从景林资产的美股第一重仓股降至第二重仓股；近年来美国市场上最风光的投资公司之一ARK投资也分别在5月和7月连续减持拼多多。

不过，机构之间的看法也存在差异。华兴资本近日将拼多多的评级从“持有”上调为“买入”，维持目标价为150美元，依旧看好拼多多的上升潜力。

和资本市场相比，在拼多多内部，员工对股价变化的感知似乎并不明显。

一位拼多多内部人士表示，公司的业务基本面没有任何变化，公司层面也不太在意股价波动，因为拼多多期权的归属加解禁期长达7年，公司还很年轻，高管团队都是从创业初期与黄峥一起征战至今，所以大家的目标还是怎么做好业务，“与大公司相比，现在拼多多才多少人，但却做到了现在这样的GMV和活跃用户，未来还会继续增长。”

资本态度变化的原因是多方面的。

首先，环境变化是首要因素。中国人民大学商学院财务与金融系教授、博士生导师孟庆斌对《中国企业家》表示：“数年来中国在某些领域追平美国，导致两国关系震荡，贸易摩擦可以看作是变化节点，随后监管政策也不明朗，这种从宏观市场到具体制度上的变化，造成了今年中概股普遍压力很大，股价表现都不佳。”

但在市场环境之外，拼多多发展进程也影响着资本的态度：一旦告别野蛮增长时代，资本市场的逻辑就不同了。

某私募基金投资经理认为，对于成长期的互联网公司，资本市场的估值逻辑主要不是看盈利，从拼多多之前的股价走势就能反映这一点，亏损但运营数据不断增长，能被资本市场看好，预支未来股价就会高企，“一旦盈利反而就不好办了，未来想象空间就看得到了。”

中国互联网络信息中心今年2月发布的第47次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年12月，中国网民规模达9.89亿，手机网民规模9.86亿。

拼多多年度活跃买家数已经跨过8亿大关达到8.24亿，继续领先阿里，但全国互联网用户大盘见顶在即，在“用户增速”这个过去最有优势的指标上，拼多多虽然已经赢了阿里，但也宣告了增长即将陷入停滞的窘境。

等待形势明朗

在经历了2020全年暴涨后，拼多多或已走到了估值高位。

2020年，拼多多股价年内涨幅高达373%，就在2020年最后一天，拼多多市值超越美团，成为仅次于腾讯、阿里的中国第三大互联网公司。在市销率上，拼多多远高于其他互联网公司，而与阿里相比，拼多多的年度营业收入不到600亿元，而阿里的年度营业收入高达7000亿，后者还拥有淘宝、天猫、阿里云、菜鸟、UC、高德、优酷等多项业务。

一位前拼多多员工向《中国企业家》表示，拼多多2020年的估值已经非常高了，适当回调实属正常。

此外，拼多多不香了还有创始人因素。

黄峥可以说是拼多多的灵魂，他辞任的变动来得快且急，股价立马做出了连续两天大跌的反应，要让资本市场相信黄峥的辞任对拼多多没有任何影响，几乎不可能。更重要的是，今年以来电商竞争进入战国时代，传统巨头对下沉市场重追猛打，抖音、快手等新晋强者加入战局，投资者需要看到未来的形势更加明朗。

以阿里为例，最新一季财报显示，淘特（淘宝特价版）的年度活跃消费者已增至超1.9亿，为阿里带来了1000万新增用户。在财报电话会上，阿里巴巴董事局副主席蔡崇信回应分析师关于行业补贴问题时表示，阿里从来没有依赖补贴推动业务增长，“有一些公司，它们一直亏损，想用补贴的方式来获得用户规模，但最终他们还是要想办法让市场看到，他们可以通过创造价值来实现盈利”，被市场解读直指拼多多。

一位美股投资者庆幸自己躲过了今年的大跌：“我几乎是在拼多多股价不到30美元的时候进的，当时觉得拼多多有潜力，也没想到后来可以这么厉害，但最近半年多，看到拼多多走完用户积累阶段后，我在几个月前陆续清仓了。”

上述美股投资者总结：未来增长点在于拼多多能否长出一个新“天猫”，当然双方模式不同，这里指的是平台利润率和客单价的提升，或者多多买菜能否在社区团购的竞争中胜出。至少看到其中之一的确定性更强后，才会再考虑投资拼多多。

但并非所有人都能像这位投资者一样抓住时机，一个有意思的细节是，常常会有股友在雪球上询问段永平关于拼多多的投资建议，而这位早在2015年就投进拼多多、被黄峥尊称为“人生导师”的商界奇才，给出的回答是：拼多多还是不要问我为好。

作为雪球的活跃用户，段永平发布的4536个帖子里，只有33个结果与拼多多有关。相比段永平更热衷的苹果、腾讯来说，他对拼多多的讨论的确少之又少。

今年5月，也是拼多多股价走下坡路时，段永平曾评价：“我只是说过我相信黄峥，但对整个团队没了解过，对拼多多的商业模式也一直没搞懂，也没真花过时间去搞懂。我不知道公司未来是不是能长期有好的利润，护城河是什么。大多数公司的商业模式不容易看明白，或者看上去未来很难有好的利润。如果苹果这么个掉法，我会很高兴跳进去多买点的。”

更早之前，段永平曾透露，2015年投资拼多多的时候，就不知道最终他们能不能赚钱，对拼多多是友情投资，甚至连风投都不算。

赚钱与升级

年轻的拼多多靠着独特的商业模式，从“五环外”开局一路成长壮大，现在拼多多正在悄然转向下一个阶段，多领域同时开打，寻求新增长。

在电商业务上，拼多多今年的变化是，赚钱、通过品牌升级提高整体客单价。

曾多次帮助拼多多在温州召开招商会的“老马电商圈”创始人马凯跃告诉《中国企业家》，之前拼多多的品牌组垂直在各行业内，例如鞋子行业分品牌组和产业带组，大约在今年5月份，拼多多成立了一个品牌组的横向部门，在监管机构叫停“二选一”后，新部门开始与天猫的一些SKA（中上级优质商家）沟通年框协议，“调整非常迅速。”

一位拼多多商家也表示，从商家的角度看，拼多多一定是希望摆脱低价劣质的形象，转而走实惠但同时品质提升的路线，对于新引入的品牌，定价方面仍旧略低于天猫和京东，要求突出性价比，但平台也会给予一定的流量扶持或者补贴政策。

曾经，品牌商家是阿里遏制拼多多发展的一个重要武器，但在最新一季度的财报中，拼多多开始着重强调了品牌商家，称今年新入驻的品牌官方旗舰店同比去年增长超10倍以上，其中数码家电、美妆服装等品牌增幅最为明显，仅小家电品牌旗舰店就新增600余家。

马凯跃表示，不少品牌商家也还是愿意去拼多多，在他们看来，进入拼多多等于多了一个销售渠道。不过，也曾有一位接近拼多多的人士告诉《中国企业家》，在美妆、服饰等阿里主场的肥沃品类上，拼多多依旧难以撬动，一部分国货美妆品牌确实在拼多多上尝试C2M定制产品，效果也不错，但更多一线国际大牌仍没有正式入驻拼多多。他们一般都会选择在天猫上首发新品，品牌调性要求他们和拼多多保持距离，怕损害形象、破坏价格体系，等到去库存时才会考虑拼多多，但也大多借经销商、代理商之手。

在拼多多杀出电商重围的过程中，抓住了淘宝战略升级的红利期，不少“出淘”商家纷纷转投拼多多的怀抱，当商家越来越饱和，商家间的竞争同样变得激烈。如今看来，天猫走过的路、做过的功课，拼多多也无法绕过。

上述拼多多商家看到，目前平台对普通商品还没有实行抽佣，但其所在品类的百亿补贴商品已实行2.5%的平台佣金扣点，有些类目最高达到4%，“随着商家的增多，流量被稀释后，付费推广流量费也水涨船高，从我们品牌的角度观察，流量费比去年大约贵了100%~150%。”马凯跃接触到的商家更是反馈广告费比去年贵了三倍。

不过上述商家和马凯跃都提到，推广费用目前还是低于天猫，平台需要赚钱，商家也表示理解，“从资本的角度看，平台在前几年大幅投入烧钱后，一定会希望平台价值得到变现，但拼多多的战略还是很清晰的，例如投入产业带依旧坚定。”

在其他战场上，拼多多也在四面出击，只不过，社区团购还处在拓荒阶段，更小的业务线——社交电商群买买才刚刚起步。甚至出海方向，拼多多也在推进。

对于资本市场来说，还需要等待拼多多更行之有效的增长策略。