股票中的黑天鹅(张忆东：警惕AI成黑天鹅，A股投资战略方向两个，港股要等“水”来)

核心观点：

1、新兴市场中，性价比最好的还是中国A股。发达经济体或者其他新兴市场，立足现在，也就美债和美股可以考虑，而且美股我觉得调整以后再来布局。

2、现在美债作为一个中等风险偏好的配置，对投资者而言是很好的配置选择。如果风险偏好再高一点，建议买美国的一些龙头公司，现在并不建议去追高科技龙头。

3、相比港股，A股作为中短期投资，性价比会更好一些，做波段操作、做成长股投资的胜率比港股要大得多。

对于港股，只能是立足于安全边际，不要轻易在港股瞎折腾，做波段，否则就像沼泽一样，虽然到了底部，其实并不深，但左一脚右一脚瞎折腾就容易越陷越深。对沼泽而言就应该躺平，等待水来把沼泽变成小河，这个时候就水涨船高。

4、对于A股，我们还是要珍惜它的结构性行情，特别对于国家政策扶持的方向，这是在A股做投资的战略方向。

方向一是去寻找景气度改善的细分领域或景气度从低位困境反转的方向；二是传统行业里边最需要珍惜的机会是高股息、能够持续分红的龙头公司，这也是中特估的核心。

对于港股，我们就老老实实立足于以长打短，以慢打快，立足于这些安全边际的优质的国央企龙头来进行类债券布局。

5、今年四季度人民币是有望重新走入升值的轨道，甚至年内升到7以内。

6、中国安全发展，一方面要规避灰犀牛——欧美经济降速，也要防范两个黑天鹅，一个黑天鹅是美国通胀超预期，美联储加息超预期，另外一个黑天鹅是AI进展显著不达预期或被证伪，要防范今年上半年具有较大超额收益的AI行情可能会有一个大的动荡。

8月1日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在澎湃新闻《首席连线》节目中，对全球市场作出了展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

发达经济体中，最看好美债；新兴市场中，A股性价比最好

问：全球层面上，下半年您更看好哪些类型的资产？美、欧、日等主要经济体中，他们的股、债、汇等资产的定价逻辑又分别是什么？

张忆东：我最看好的是美债，因为美国经济下行趋势较确定，而现在美债10年期收益率依然是在3.7、3.8的位置，所以我的判断是，美国虽然在三季度可能有1-2次的加息，但是越是加息周期后期，长端利率跟随经济中长期的预期更紧，而跟短期政策的行为更弱。

它不像短端利率，比如说三个月、两年期的美债收益率，它会受美联储政策行为影响更大。以至于现在长、短端利率的倒挂，到了历史的极致，仅次于保罗·沃克尔在80年代初疯狂加息所导致的期限利差。

一方面反映大家对于美国经济在未来几个季度会更糟糕，这个预期是确定的。同时也预期，美债随着美国经济的下行，收益率会回落。

美债现在已经反映的长端利率对美国经济可能太乐观，如果随着它下行，到今年四季度，美债长端利率十年期的收益率会回到3.5以下，现在3.8，甚至前段时间还到了4以上。

现在美债作为一个中等风险偏好的配置，对投资者而言是很好的配置选择。

如果风险偏好再高一点，那么我建议是买美国的一些龙头公司长久期债券。

短期死不了（长期不一定），依然有竞争力的美国跨国公司发的债，可以理解为高等级信用债，特别有些科技属性的，他们未来的增长还会比较强，现在收益率比较高，完全是因为宏观贝塔引发的。美国最优秀的公司所发的债，也可以配。

从海外角度，第三类资产（科技龙头）要等一等，四季度后期才去买。虽然美国这一次科技浪潮、再工业化不容低估，要保持重视，但现在并不建议去追高科技龙头。

从去年10月份到今年三季度，经过将近一年的上涨，这些公司固然业绩好，未来能预期也高，可是一切美好，阶段性已经集中反映了。

一旦今年四季度，美国经济比三季度更明显回落的话，美国的股市，纳斯达克标普可能会进入到一个显著的整固期。

就算美股进入了科技牛市，我认为这是可能性，我们必须要重视，很可能美股进入了结构性的科技牛市。科技牛市牛了一年，正常来说也应该是休整休整。

美国科技牛市的初期反映的比较的充分了，现在去追高全球响亮亮的公司有点尴尬。不如先配美债，等到美债收益率回到3.5%以下，那时四季度美股也有相对充分的调整，再转回来去做美股里边具有全球代表性、全球在科技领域最强的核心资产。这个是我相对比较确定的，其他的我觉得有点鸡肋。

其他的市场，欧洲或者日本的市场涨到这个位置，我觉得比较鸡肋。新兴市场今年基本面不如我们中国，资金利率也不如我们，很多新兴市场资金利率很高，因为通胀高，而且估值也比我们高，但是涨的反而在今年上半年比我们好，所以德不配位。

发达经济体或者其他新兴市场，立足现在，也就美债和美股可以考虑，而且美股我觉得调整以后再来布局。新兴市场里，性价比最好的还是中国A股。

有两条逻辑，第一条逻辑短期美国经济下行，第二条逻辑长期美国开始了新的科技浪潮，因为美国经济下行，可以确定，美债收益率一定会下行。

长期美国科技行情，科技牛，二者叠加，一是经济下行，这是短周期的，（二是）长趋势的，可能是科技浪潮，两者碰撞之下，对于科技股我认为是先扬后抑。

今年下半年，我认为美国股市先扬后抑，三季度经济还好的时候，还有可能继续冲高，甚至不排除纳斯达克、标普创历史新高。

但是四季度随美国经济明确进一步的下行，它会有一个明显的调整。可能等到明年或者明年下半年，最快明年二季度，经过消化以后，可能它又会按照长趋势去找到结构性的机会。

A股做波段、成长股投资胜率更大；港股类似沼泽，适合躺平

问：在海外映射和传导作用下，A股市场和港股您分别更看好哪些方向？您有什么投资策略建议给投资者吗？

张忆东：我非常看好A股市场。从长期维度来说，A股市场是中国本土主流资金所支撑的市场。从投资者结构维度来看，美股基本是美国及其盟友，即整个西方资金主导的市场。

对于A股而言，它是中国本土资金主导的本土市场，这些投资者更加具有爱国情怀，对中国具有满腔热忱，对中国未来也充满期待。

所以，A股相较离岸市场有更高的流动性溢价，因为它个股流动性更好，以及有更好的对于长期的信仰，这样很重要。

在大国博弈、地缘政治日益复杂多变的时代，在外部环境随时要接受风高浪急以及惊涛骇浪挑战的阶段，A股市场它具有了确定性的议价。

流动性议价，长期的信仰议价，以及确定性议价，这是相对离岸市场。结合这几个方面，我们认为战略上配置A股相对于港股会更加有优势一些。

港股在2021年以后，是一个受到地缘政治风险长期压制的离岸市场。虽然比A股便宜，但是相比较A股三个优势，它的折价也正常。现在关键是港股估值体系的重构没有结束，它缺少了“锚”，整个估值的“锚”。

比如以前以互联网为估值的锚，互联网某些龙头估值，然后其他的几个消费纺织服装、食品饮料、金融，以某互联网巨头作为一个参照。

但是现在整个互联网估值体系崩塌之后的重建还没有成型，还是不确定，这种情况下A股作为中短期投资，性价比会更好一些，这是自上而下，从大宏观视野来考虑两个市场的不同。

第二点我们要考虑的是什么？从行业分布格局来看，A股随着科创板，包括北交所的成立，这几年科创属性越来越强。无论是去年提到的“新半军”（新能源、半导体、军工），还是今年提的两条主线，特别是AI这条主线，A股科技成长的代表性，对中国产业的代表性非常强。

港股就越来越价值化，偏传统行业，无论是金融地产周期，消费，还是现在的互联网。过去十几年移动互联网浪潮时，那是新经济，但是移动互联网的红利基本结束。面对AI这种新的科技浪潮，港股比较尴尬，它没有太多这样的标的。

所以从投资选择上，港股更适合类债券配置，它有不少股息率比较高的央国企。如果长期配置，这类资产比很多信用债甚至很多可转债的性价比更舒服。

但问题在于， 以A股跟港股的性质不同为例。A股总体来说有流动性溢价，大的格局A股往往是存量博弈，是个平衡式。

而对于港股而言，还是在不利体系重构的过程中间，外资还是在离开的市场，它是个减量博弈。

所以 A股做波段操作、做成长股投资的胜率比港股要大得多。

但是港股的特征是什么？它的dividend高，所以它适合类债券配置。就是躺平了，等待全球大放水，那么它才有可能水涨船高。现在港股就“缺水”——缺资金，是一个减量市场。

对港股而言，只能是立足于安全边际，不要轻易在港股瞎折腾，做波段，否则就像沼泽一样，虽然是到了底部，其实并不深，港股肯定是底部区域了，但左一脚右一脚瞎折腾就容易越陷越深。对沼泽而言就应该躺平，等待水来把沼泽变成小河，这个时候就水涨船高。

A股投资战略方向两个，港股等“水”来

最后，投资策略上的建议，对于A股，我们还是要珍惜它的结构性行情，特别对于国家政策扶持的方向，这是在A股做投资的战略方向。

在这战略方向里边，我们去寻找景气度改善的细分领域或景气度从低位困境反转的方向，这就带来了进一步估值提升的弹性和业绩改善的可能性，属于戴维斯双击，这是一个方向。

无论是去年的新能源，还是今年的AI，某种程度上它的战略方向都是明确的，但是为什么今年 AI比新能源表现要出色？进一步来看，它各自的景气周期以及市场是不是已经足够price in，足够对它的景气形成反应，这是有区别的。

对于另外一个方向，中国也进入到一个高质量、低利率、低通胀的新阶段，这个阶段传统产业的增速系统性的可能是进入到一个低位徘徊阶段。

所以传统行业里边最需要珍惜的机会就是高股息、能够持续分红，而不是想持续从你这圈钱，能够持续给投资者回报的龙头公司，他们叫做赢家通吃，胜者为王，强者恒强，受益于行业结构的改善，受益于市场自然的出清。

在中国经济高质量发展的阶段，他们也不再进行乱投资，而是考虑提高效率和整个企业的运营能力，这样一条线就是中特估的核心。

即能够持续给投资者回报，无论是增持，回购，还是能够持续给予投资者分红的优质的传统行业龙头，才真的值得叫中特估。

我一直讲不是所有的牛奶都叫特仑苏，也不是所有的央国企都能够中特估。只有效率提升，业绩改善，当然不需要特别高的增速，只要能够持续给投资者回报的优质的传统行业龙头公司（不一定局限于国企），都值得叫做中投估。

对于港股，港股现在是在底部了，深度价值是一个可有可无的（条件），但是必须要的一个条件是什么？

高股息能够持续分红，并且持续高股息的、深度价值的股票，买入，把它当做债，然后放在那等待“水”来，等“水”来的时候，市场会有些后知后觉的资金来买这些公司，那个时候你才能卖得掉。

否则港股你买进去，成交特别的干枯，买入再做波段很难。

我们就老老实实立足于以长打短，以慢打快，立足于这些安全边际的优质的、死不了的国央企龙头来进行类债券布局。

防范两只黑天鹅，警惕一个灰犀牛

问：接下来全球经济运行，您认为下半年最大的不确定性或者说灰犀牛是什么？中国经济下半年主要需要防范海外哪些扰动？

张忆东：灰犀牛我觉得有几个方面，有宏观的，有微观的。

从宏观角度来说，最大的不确定性还是美国通胀超预期。

如果美国下半年通胀没有近几个月下滑得那么顺畅，特别是超预期的不降反升，那就是一个最糟糕的情形。

对于欧美的央行，无论美联储还是欧央行，整个收缩就会大超预期。当然我觉得可能性比较小了，所以叫灰犀牛，或者叫黑天鹅，因为灰犀牛是必然会发生的。

如果刚才讲的（美国通胀超预期）是黑天鹅，那么灰犀牛则是欧美经济降速，这是必然会发生的事情。

最大的不确定性就是美国通胀超预期，也就是黑天鹅。

灰犀牛是大家已经预期到了，必然会来。只是说现在离得比较远，看的比较小，到了尽头它的作用，它的撞击力和冲击力就体现出来了，那就是欧美经济降速。

微观情况最大的风险是什么？就是现在大家满腔热忱的科技浪潮，所谓的AI，它的进展大大低预期，这个有可能是微观的、极大的黑天鹅，也就是说并没有大家想象中的不断迭代，To C端和To B端的应用快速的扩展。

如果大家发现AI只是类似于00年代微软搞的新的操作系统，后来发现没啥意思，或者10年代谷歌搞出谷歌眼镜，或者前两年Facebook搞的元宇宙，如果下半年大家发现一轮喧嚣之后，它大幅低预期，只是成为小众的玩具，而不能够形成对于宏观经济的一个大的影响，那就是一个微观层面的巨大的黑天鹅，这个是讲的一个不确定性。

黑天鹅是一个小概率，我们做事情还是按照大概率来去做。

对中国而言，我们要做好防范，就是说要安全发展。一方面要规避灰犀牛——欧美经济降速，中国要做好稳增长，让经济保持平稳运行，内需要恢复常态化，从而造血功能提升，要提振企业家和居民部门的信心。

至于说防范两个黑天鹅，一个是美国，如果它的系统性风险，通胀超预期，美联储加息超预期，全球无论是总需求还是金融市场都会迎来大的动荡，这时候中国要防范这种输入型的金融风险。

另外一个黑天鹅，如果说AI进展显著不达预期或被证伪，科技浪潮被证伪了，那么要小心，我们的投资方向可能也要做一个调整。我们的科技和先进制造业的结构性政策，要及时进入进行调整。

但更主要的是什么？要防范资本市场，今年上半年具有较大超额收益的AI行情可能会有一个大的动荡。

四季度人民币有望升到7以内

问：您如何看待目前人民币汇率出现的一定程度贬值？

张忆东：汇率从2015年811汇改之后，整体是双边波动，它不是单边趋势。双边波动的合理区间，现在依然没有被打破，依然是在合理区间的一些波折，并不代表系统性风险，而只是一个合理的波动。

今年四季度人民币是有望重新走入升值的轨道，甚至年内升到7以内，我认为这个完全可以期待。

张忆东从业证书编号：S0190510110012

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本文作者：刘蕴仪 王丽 来源：投资作业本

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